TRIBUNA de Nicola Mai, portfolio manager, Sovereign Credit analyst, PIMCO. Comentario patrocinado por PIMCO.
Unos tipos oficiales negativos podrían resultar perjudiciales para la economía y los mercados por sus repercusiones para bancos, aseguradoras y fondos de pensiones. Incluso, podrían llegar a lastrar el consumo.
Tipos de interés negativos: las dos caras de la moneda
¿Qué problemas plantean unos tipos de interés nominales negativos? La teoría económica se decanta por los tipos de interés reales, que ya llevan tiempo en negativo en la mayoría de los países desarrollados. En teoría, llevar los tipos nominales a terreno negativo debería tener un efecto expansionista similar a rebajar tipos en un entorno de tipos de interés positivos: hacer que los particulares y las empresas ahorren menos y gasten e inviertan más. Unos tipos de interés reales más bajos también deberían contribuir a que la divisa se deprecie, lo que mejora la competitividad externa del país y respalda los precios de los activos, reforzando así la riqueza del sector privado.
Sin embargo, en la práctica, los tipos de interés negativos presentan tres grandes inconvenientes:
- Afectan al sistema bancario. Conforme los tipos oficiales se adentran en terreno negativo, los bancos empiezan a generar una menor rentabilidad por sus activos. Sin embargo, los intereses que pagan por los depósitos siguen siendo positivos, dada la feroz competencia por los depósitos, los problemas jurídicos que se plantearían en caso contrario, las reticencias desde el ámbito político y las potenciales retiradas de efectivo. Esta caída de los beneficios puede provocar que las entidades concedan menos préstamos a empresas y hogares o aumenten los tipos de interés que cobran por esos préstamos. Además, estos efectos podrían verse exacerbados por la caída de las cotizaciones bursátiles del sector bancario(1).
- Plantean dificultades importantes a otras partes del sistema financiero, como el sector de las pensiones y el de los seguros, que ofrecen rentabilidades nominales y rentas mínimas garantizadas en el futuro, algo difícil de cumplir cuando los tipos de interés son negativos, puesto que no generan rendimientos suficientes.
- Pueden provocar que aumente el ahorro, en vez del gasto. Los economistas se refieren a este concepto como ilusión monetaria, ya que lo que debería importar, al menos si la gente fuera completamente racional, no son las variables nominales, sino las reales o ajustadas a la inflación. Aunque la ilusión monetaria también puede darse tras un recorte de tipos en un entorno de tipos de interés positivos, es probable que sus efectos se vean amplificados cuando los tipos caen por debajo del 0%.
¿Qué nos dicen los datos?
Hemos analizado el efecto de los tipos de interés negativos en cinco países, lo que nos ha permitido sacar conclusiones sobre las repercusiones para los mercados financieros, los depósitos bancarios, el volumen y los tipos de interés de los préstamos y variables macro como el crecimiento y la inflación. Nuestro universo incluye a Dinamarca (que aplicó por primera vez tipos negativos en julio de 2012), la eurozona (junio de 2014), Suiza (diciembre de 2014), Suecia (febrero de 2015) y Japón (enero de 2016). A continuación compartimos algunos de nuestros hallazgos:
- Hasta ahora, esta medida ha logrado mejorar las condiciones del mercado financiero. Los tipos de interés negativos (gráfico 1) han provocado una caída de los tipos de mercado, tanto a corto como a largo plazo. En media, las tires de los bonos gubernamentales a 2 y 10 años se han reducido casi tanto como los tipos oficiales (gráfico 2). Sin embargo, parece que la medida ha tenido un impacto heterogéneo en las divisas de los distintos países: mientras que el euro y la corona sueca se han depreciado, el yen y el franco suizo se han apreciado (gráfico 3). Por otra parte, esta medida ha tenido también un impacto positivo en los activos de riesgo, ya que las acciones se han revalorizado en general, si bien este resultado está sesgado por los fuertes avances registrados en Dinamarca. Cabe destacar que las cotizaciones bursátiles de los bancos se han resentido en este entorno de tipos de interés negativos, lo que cuestiona la sostenibilidad de cualquier mejora de las condiciones financieras.
- El impacto en las condiciones de los préstamos bancarios parece haber sido positivo. En general, los bancos han rebajado los tipos de interés de los depósitos de empresas y hogares, aunque en menor medida que los tipos oficiales, mientras que los tipos de interés de los préstamos se han reducido casi tanto como los tipos oficiales. En promedio, la concesión de préstamos se ha acelerado (gráfico 4), sobre todo en la eurozona, si bien es cierto que partía de un nivel bajo.
- Las repercusiones macroeconómicas parecen haber sido positivas pero discretas. Aunque la aplicación de tipos de interés negativos se ha asociado con un mayor crecimiento, los resultados muestran una alta dispersión (gráfico 5). Por otra parte, no parece que la medida haya logrado estimular la inflación (gráfico 6) ni las expectativas de inflación. En este sentido, nos remitimos al análisis realizado por el Banco Central Europeo (BCE), según el cual la política de tipos de interés negativos ha sido la medida que menos ha influido en el crecimiento y la inflación, en comparación con las otras medidas de flexibilización puestas en marcha en los últimos tiempos.
Gráfico 1: Tipos de interés oficiales, %
Gráfico 2: Tipos de interés de los bonos soberanos a 10 años, %
Gráfico 3: Índice del tipo de cambio efectivo nominal (NEER)
Fuentes: PIMCO, institutos de estadística nacionales y bancos centrales de los distintos países o regiones. A noviembre de 2019. Los gráficos muestran la evolución de las variables desde el nivel en el que se encontraban cuando se introdujeron por primera vez los tipos negativos (t), donde t-1, t-2, t+1, t+2, etc., representan el número de años antes y después de esa fecha. En cada gráfico, la línea negra representa la variación media en cada variable en los distintos países o regiones desde t. NFC = sociedad no financiera; HH = hogares; GDP = producto interior bruto; yoy = interanual.
Gráfico 4: Préstamos a sociedades no financieras y hogares, % interanual
Gráfico 5: PIB real, % interanual
Fuentes: PIMCO, institutos de estadística nacionales y bancos centrales de los distintos países o regiones. A noviembre de 2019. Los gráficos muestran la evolución de las variables desde el nivel en el que se encontraban cuando se introdujeron por primera vez los tipos negativos (t), donde t-1, t-2, t+1, t+2, etc., representan el número de años antes y después de esa fecha. En cada gráfico, la línea negra representa la variación media en cada variable en los distintos países o regiones desde t. NFC = sociedad no financiera; HH = hogares; GDP = producto interior bruto; yoy = interanual.
Gráfico 6: Inflación subyacente, % interanual
Fuentes: PIMCO, institutos de estadística nacionales y bancos centrales de los distintos países o regiones. A noviembre de 2019. Los gráficos muestran la evolución de las variables desde el nivel en el que se encontraban cuando se introdujeron por primera vez los tipos negativos (t), donde t-1, t-2, t+1, t+2, etc., representan el número de años antes y después de esa fecha. En cada gráfico, la línea negra representa la variación media en cada variable en los distintos países o regiones desde t. NFC = sociedad no financiera; HH = hogares; GDP = producto interior bruto; yoy = interanual.
Es importante señalar que nuestro análisis presenta ciertas limitaciones. Para empezar, no demuestra causalidad; es decir, no sabemos cómo se habrían comportado estas variables en un entorno de subidas de tipos o en qué medida los cambios observados responden a otras medidas aplicadas por los bancos centrales, como la expansión cuantitativa (QE, por sus siglas en inglés) o la política de comunicación (forward guidance). Además, hay indicios de que los tipos de interés negativos pueden tener efectos adversos en la confianza, como reflejan la caída de las cotizaciones bursátiles de los bancos y unas expectativas de inflación persistentemente bajas.
Tipos de interés negativos: problemas a la vista
Puesto que las condiciones de los mercados financieros y de los préstamos bancarios han mejorado y parece que los indicadores macroeconómicos están repuntando, ¿podemos concluir que la política de tipos de interés negativos es positiva?
Nosotros creemos que no. Se están gestando problemas importantes bajo la superficie, especialmente en el sector bancario, donde los tipos de interés de los préstamos se están reduciendo más rápidamente que los tipos de interés de los depósitos, presionando a la baja los márgenes de beneficio de las entidades. Para afrontar esta situación tras la introducción de tipos oficiales negativos en sus respectivos países, algunos bancos han empezado a cobrar tipos de interés negativos sobre ciertos depósitos (por ejemplo, algunos de los bancos cooperativos alemanes aplican tipos de interés negativos a los depósitos superiores a 100.000 euros), aunque siguen siendo la excepción y no la regla.
Esta reducción de los márgenes bancarios en Europa implica que su contribución a la rentabilidad de los activos (ROA) ha disminuido. En conjunto, la ROA de los bancos de la eurozona ha resistido hasta el momento, gracias a las plusvalías y a la mejora de la calidad del crédito, que se han beneficiado de los tipos de interés negativos y de otras medidas de política monetaria extraordinaria. Sin embargo, no se trata de fuentes de rentabilidad sostenibles y solo pueden mitigar temporalmente la caída estructural de los beneficios que se deriva de unos márgenes de beneficio más bajos. Como hemos visto en el caso de Japón, la caída estructural de las rentabilidades bancarias suele conllevar un deterioro de las valoraciones bursátiles. La combinación de unas menores rentabilidades y unas cotizaciones más bajas podría ser una fuente de inestabilidad financiera a largo plazo, sobre todo si el crecimiento europeo volviese a frenarse de forma significativa.
Pero los bancos no son las únicas instituciones que sufren las consecuencias de los tipos de interés negativos. Las aseguradoras y los fondos de pensiones se han comprometido a pagar unas rentabilidades nominales y unas rentas mínimas garantizadas que son difíciles de financiar con los tipos de interés en los niveles actuales. Y, lo que es peor, puede que estas instituciones no hayan cubierto completamente sus pasivos frente a cualquier variación de los tipos de interés, lo que hace peligrar su capacidad para hacer frente a los pagos futuros. Unos tipos de interés persistentemente bajos podrían generar inestabilidad en estos sectores, haciendo necesarias inyecciones de capital en los planes de pensiones corporativos y en las aseguradoras.
Por último, aunque las pruebas del fenómeno conocido como ilusión monetaria no son concluyentes, existen indicios de que las tasas de ahorro de los hogares han aumentado en algunos países tras la introducción de tipos de interés negativos, sobre todo en Suecia y en Dinamarca (gráfico 7).
Gráfico 7: Tasa de ahorro de los hogares, % de la renta bruta disponible
Fuentes: PIMCO, institutos de estadística nacionales y bancos centrales de los distintos países o regiones. A noviembre de 2019.
Perspectivas para la política de tipos de interés negativos
Las consecuencias no deseadas de la política de tipos de interés negativos ya son evidentes. Aunque ciertas medidas, como la introducción de un sistema de tramos (tiering)(2), pueden ayudar a algunos bancos, la experiencia europea demuestra que estas herramientas tienen límites y efectos secundarios que reducen la efectividad de la política.
En general, esto nos lleva a la conclusión de que la política de tipos de interés negativos no tiene mucho más recorrido y que mantenerla acabará siendo perjudicial para los mercados y las perspectivas macroeconómicas. De cara al futuro, es posible que el BCE rebaje los tipos oficiales un poco más, si bien los cinco puntos básicos de recorte que prevé el mercado rozan el máximo que esperamos. Cabe destacar que el banco central sueco, el Riksbank, parece decidido a devolver los tipos de interés oficiales a terreno positivo en diciembre, a pesar de la actual desaceleración económica, ya que le preocupan las consecuencias de los tipos de interés negativos.
Por otro lado, no parece probable que los tipos de interés caigan por debajo del 0% en EE.UU. y el Reino Unido, ya que las autoridades dudan de su efectividad y la medida se enfrenta a un fuerte rechazo político. Si los tipos oficiales de EE.UU y el Reino Unido cayesen hasta el 0% y fuera necesario flexibilizar aún más la política monetaria, estos bancos centrales seguramente recurrirían a la expansión cuantitativa y a otras medidas distintas a los tipos de interés negativos. En Japón, es posible que el banco central recorte más sus tipos oficiales, pero solo por un pequeño margen. Los bancos japoneses dependen en gran medida de los depósitos para obtener financiación, lo que los hace vulnerables a un estrechamiento de los márgenes ligado a los tipos de interés negativos (la financiación mayorista representa menos de un 10% de la financiación total de los bancos japoneses frente a cerca de un 60% en Suecia y un 40% en Italia y España).
Por último, a nivel mundial, la prolongación de la política de tipos de interés negativos podría exacerbar las acusaciones de manipulación de divisas, algo poco aconsejable dadas las actuales tensiones comerciales.
Implicaciones para la inversión
Aunque es posible que la política de tipos de interés negativos haya llegado a su límite, creemos que los tipos de interés mundiales seguirán contenidos, dada la necesidad de mantener las medidas de estímulo y el limitado efecto de la política monetaria para aumentar la inclinación de las curvas de tipos en ausencia de estímulos fiscales (véase también ¿Es la política fiscal la nueva política monetaria?). En general, preferimos la duración estadounidense a la de Europa o Japón, ya que los tipos de interés más altos que se registran en EE.UU. ofrecen un mayor margen de caída.
Es probable que los activos de riesgo se vean respaldados durante algún tiempo por unos tipos de interés persistentemente bajos o negativos y por la ampliación de los balances de los bancos centrales, ya que los inversores se verán obligados a buscar rendimientos, aunque esta medida pueda resultar perjudicial a medio o largo plazo. No obstante, las valoraciones de los activos de riesgo ya son elevadas, por lo que conviene ser selectivos y adoptar una postura prudente (consulte nuestras Perspectivas Cíclicas de septiembre, Ventanas de vulnerabilidad).
Un aspecto crucial es que los tipos de interés bajos o negativos continuarán lastrando los beneficios de los bancos. Aunque es probable que las cotizaciones bursátiles de las entidades se resientan, esto no debería tener un impacto significativo en las valoraciones de los bonos bancarios, al menos de momento, gracias a los mayores niveles de capitalización y a toda la regulación aprobada desde la crisis financiera de 2007-2008. Por nuestra parte, seguimos invirtiendo en deuda bancaria.
En cuanto a las divisas, tenemos una opinión positiva sobre el yen, en parte porque el hecho de que los bancos nipones dependan tanto de los depósitos minoristas para financiarse hace especialmente difícil que los tipos oficiales se adentren mucho más en terreno negativo.
No deje que los tipos de interés negativos y los bajos rendimientos supongan el fin de las oportunidades.
Notas:
(1) Para más información, consulte The reversal interest rate, un estudio reciente que describe este tipo de interés como el límite teórico por debajo del cual las rebajas de los tipos de interés oficiales fomentan la contracción de la economía.
(2) Un sistema de tramos reduce el exceso de liquidez de los bancos sujeto a tipos de interés negativos impuestos por el banco central.
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