La rentabilidad de los bonos alemanes ha seguido subiendo desde finales de 2010. Las perspectivas de crecimiento en la zona Euro continúan siendo fuertes, a pesar de la continuada tensión en los países periféricos, y las expectativas de inflación han aumentado, llevando al BCE a la primera subida de tipos desde 2008.
Los tipos a plazo han descontado en precios toda una serie de noticias positivas, pero después de la reciente caída de las rentabilidades nos hemos movido hacia una posición táctica de duración corta. Mirando hacia delante, pensamos que las rentabilidades continuarán subiendo modestamente más o menos en línea con las expectativas del mercado.
Desde finales del año pasado, la rentabilidad de los bonos alemanes a 10 años continuó subiendo. En abril la rentabilidad incluso llegó al 3,50%, su porcentaje más alto desde agosto de 2009. Desde nuestra perspectiva, esta tendencia se debe a una caída en la aversión al riesgo, unos indicadores adelantados que muestran un fuerte crecimiento de ahora en adelante, y además un paquete fiscal estadounidense anunciado a finales de 2010 que añadió un sentimiento cada vez más optimista en los países industrializados. Siguiendo la reciente conferencia de prensa del BCE, los miedos ante un aumento de tipos adicional en junio han disminuido y la aversión al riesgo parece haber aumentado un poco. Desde nuestra opinión, el reciente parón de la tendencia parece haber terminado.
Visión a 3-6 meses
En la zona Euro, los principales indicadores adelantados siguen señalando un fuerte crecimiento. En particular, Alemania puede estar al borde de un nuevo auge económico, en tanto que otros países sólidos también han mostrado desarrollos positivos. Al mismo tiempo, la visión general de los países periféricos es menos optimista y unas medidas de austeridad severas pueden tener una repercusión negativa en estas economías. En marzo, los líderes del gobierno anunciaron un plan para hacer frente a la crisis de la deuda soberana de la zona Euro.
Aunque la aplicación de las directrices es un punto débil en el pacto para el Euro, creemos que es un paso en la dirección correcta. De cara al futuro, esperamos que la economía de la eurozona siga creciendo, pero no con el ritmo sugerido por algunos indicadores adelantados.
Las expectativas de inflación han aumentado desde niveles muy bajos (ver gráfico) y asegurar estas expectativas es esencial para el BCE. En abril del BCE implementó su primer aumento de tipos desde 2008, debido a una fuerte recuperación del crecimiento alemán y el aumento de la inflación.
Para los próximos 3-6 meses, nuestra opinión es que las rentabilidades ya han descontado una gran parte de las noticias positivas, sin embargo estas expectativas se han suavizado recientemente después de que los temores de una nueva subida de tipos en junio se hayan disipado.
Por lo tanto, hemos cambiado nuestra visión en duración de neutral a corta puesto que la tendencia a largo plazo de las rentabilidades está al alza y creemos que el BCE continuará con su postura restrictiva. Sin embargo, no pensamos que el BCE suba los tipos de manera agresiva. La inflación subyacente sigue siendo baja y el desempleo sigue siendo muy alto. Es poco probable que veamos substanciales caídas de la rentabilidad (a menos que haya un fuerte incremento en la aversión al riesgo), dada la actitud más agresiva del BCE.
Visión a más largo plazo
Creemos que tres factores han mantenido la rentabilidad de los bonos estadounidenses relativamente baja: tipos de interés a corto plazo cerca de cero, baja inflación subyacente y compras a gran escala de deuda pública estadounidense por parte de bancos centrales extranjeros. No esperamos que ninguno de estos elementos cambie hasta el punto de que provocase un aumento en la rentabilidad de los bonos estadounidense, sin embargo, estos factores cambiarán gradualmente. Los tipos de interés oficiales son extremadamente bajos, desde nuestro punto de vista, cuando se comparan con el crecimiento económico ó la inflación.
El BCE ha empezado a subir los tipos de interés y la Fed hará lo mismo en algún momento.
El BCE continuará haciendo frente a la dificultad de una Europa de dos velocidades; fuerte crecimiento en Alemania y otros países del núcleo centro de la zona euro mientras que los periféricos sufrirán un crecimiento débil y los déficits de sus gobiernos requerirán medidas de austeridad severas y prolongadas. Creemos que la reestructuración de la deuda en Grecia o Irlanda es posible, pero no en el corto plazo puesto que hay demasiado compromiso político para que ocurra en cualquier momento.
El reciente progreso en el lanzamiento de un paquete de rescate para Portugal apoya este compromiso. Sin embargo, nos resulta difícil ver una disminución importante en los diferenciales de riesgo de los bonos de esos países. Las últimas discusiones y los últimos rumores que rodean a Grecia son un buen ejemplo de ésto. Proponer reformas estructurales y reducir el déficit de la zona euro, llevará su tiempo. El incremento de tipos debería ser modesto
En el largo plazo, pensamos que el BCE subirá los tipos en línea con las expectativas de la curva forward de tipos y la rentabilidad continuará aumentando modestamente durante los próximos tres años. No prevemos un escenario de rápida subida de tipos de interés debido a excesivas presiones inflacionistas. Sólo esperamos un menor riesgo de subidas de tipos alemanes hasta niveles del 5% o más, en los próximos trimestres.