Optimizar la asignación de carteras de renta fija con bonos garantizados

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Firma: cedida (Nordea AM).

Los covered bonds o bonos garantizados son instrumentos de deuda emitidos por una entidad hipotecaria o un banco, garantizados por un conjunto de activos. Los inversores se benefician de una doble protección. En primer lugar, pueden recurrir a los activos del emisor en caso de que éste se declare insolvente. En segundo lugar, tienen acceso preferente al pool de cobertura. Las salvaguardias reglamentarias aplicadas en Europa también han dado a los bonos garantizados un trato preferente: la clase de activos se beneficia tanto del marco reglamentario bancario como del de seguros.

Además de ser una de las formas de deuda de mayor prelación en el balance de las entidades financieras, los inversores están más protegidos, ya que los bonos garantizados están excluidos del mecanismo de recapitalización interna de la UE. "Como resultado, en más de 200 años de historia, los bonos garantizados nunca han sufrido un solo impago. Por el contrario, otros bonos que suelen considerarse seguros a veces han cogido a los inversores por sorpresa", explica Henrik Stille, gestor de estrategia con Rating FundsPeople en 2024: Nordea 1 European Covered Bond Opportunities.

"Pensemos, por ejemplo, en los bonos del Gobierno griego a principios de la década pasada (los bonos cubiertos griegos, en cambio, no sufrieron pérdidas) o en los acreedores senior del Banco Espirito Santo que sufrieron fuertes pérdidas en 2016 como parte del mecanismo de bail-in del banco", señala el gestor de Nordea AM.

Por tanto, según el experto, lejos de ser una inversión de nicho, los bonos garantizados representan uno de los mayores mercados de renta fija en Europa, proporcionando en algunos casos incluso mejor liquidez que los respectivos bonos soberanos. "Además, estas características de seguridad lo convierten en una clase de activo resistente que mejora aún más la asignación más general, por lo que puede complementar muy bien la combinación tradicional de deuda pública y deuda corporativa en las carteras de los inversores", afirma Stille.

"Los covered bonds pueden considerarse el instrumento más robusto del mundo crediticio, con valoraciones atractivas en comparación con los bonos de crédito", prosigue el experto. "Los diferenciales de los bonos cubiertos europeos están actualmente al mismo nivel, o incluso ligeramente más amplios, que los de los bonos corporativos europeos, aunque los primeros son más seguros debido al nivel adicional de protección (cover pool) que ofrecen y se benefician en la mayoría de las naciones de la exclusión del bail-in", afirma. Por lo tanto, los bonos garantizados se negocian con diferenciales históricamente atractivos en comparación con los bonos corporativos", afirma.

Oportunidades de inversión

La actual cartera de clases de activos de Nordea AM se caracteriza por:

  • Una sobreponderación en bonos garantizados del sur/este de Europa en comparación con los países nórdicos, ya que presentan unos fundamentales económicos atractivos, una menor exposición al sector inmobiliario comercial y niveles más bajos de deuda privada, según el análisis del gestor;
  • Una ponderación neutral en los bancos alemanes expuestos al sector inmobiliario comercial, ya que el riesgo parece bastante valorado, pero el diferencial no es suficientemente atractivo para una sobreponderación;
  • Una infraponderación en bonos garantizados franceses y alemanes debido a la oferta prevista en 2024 y a la mayor exposición al sector inmobiliario comercial en los fondos alemanes;
  • Una sobreponderación en bonos cubiertos asiáticos a 2-3 años, ya que se negocian con diferenciales históricamente amplios a pesar del bajo riesgo.

Gestión activa para marcar la diferencia

Dado que los bonos garantizados son inversiones muy seguras y altamente reguladas, muchos inversores los consideran una clase de activos bastante "aburrida" y suelen optar por estrategias de asignación pasivas o de comprar y mantener. "Aunque a primera vista invertir en bonos cubiertos parece bastante sencillo, no es así", afirma Stille. "El mercado de bonos garantizados es ineficiente en muchos sentidos: las diferencias de diferencial pueden deberse a varios factores, por ejemplo, la diversidad normativa y la metodología de calificación, el riesgo diferente para los bancos emisores, los inversores que no pueden -o no quieren- acceder a determinadas jurisdicciones", señala.

Por esta razón, el gestor cree firmemente que navegar por las complejidades del mercado europeo de bonos cubiertos (valorado en 3 billones de euros) requiere pericia, experiencia y una gestión activa. "Nuestro proceso de inversión se orienta hacia el valor relativo. Intentamos invertir en instrumentos que ofrezcan un valor relativo atractivo en comparación con alternativas de inversión con características de riesgo similares", argumenta Stille. "Intentamos evitar posiciones direccionales a nivel de tipos de interés o, por ejemplo, exposiciones concentradas a la beta crediticia, como una fuerte sobreponderación en bonos garantizados del sur de Europa más débiles en relación con Alemania", prosigue. "En su lugar, nos centramos en encontrar la mejor inversión en el sur de Europa, sin asumir una gran beta crediticia en estos países", afirma.

"A lo largo de los años, nuestro enfoque activo ha dado lugar a una historia de éxito de generación de alfa", afirma el gestor. "Las ineficiencias y complejidades del mercado nos brindan un amplio abanico de oportunidades, ya que somos realmente dinámicos en nuestra asignación: por ejemplo, la flexibilidad para invertir fuera del universo denominado en euros (sin riesgo de divisa, ya que la cartera está cubierta en euros), para aprovechar nuestra experiencia en los mercados nórdicos o para sacar partido de las ineficiencias de calificación y las limitaciones de los participantes en el mercado", explica.

Repercusiones de los cambios políticos en Europa sobre la clase de activos

La propuesta de valor de Nordea AM en esta clase de activos está estrechamente vinculada al valor añadido de la gestión activa. Aquí es donde la experiencia del equipo de Fixed Income Rates en el mercado de bonos cubiertos marca la diferencia. Con una media de 25 años de experiencia, el equipo está formado por un equipo estable de gestores que llevan trabajando juntos más de 15 años. La cartera identifica oportunidades de valor relativo mediante un enfoque basado en el riesgo y centrado en la investigación cuantitativa.

"Estas oportunidades proceden de diversas fuentes de alfa y nuestro alfa se deriva, por ejemplo, de la selección de bonos basada en países, emisores (incluidos gobiernos y ASS), vencimientos y divisas (cubiertos en euros)", señala Stille. "Los diferenciales de crédito han sido históricamente el principal contribuyente al alfa en nuestras estrategias de bonos cubiertos europeos, lo cual es una característica interesante hoy en día, ya que es un motor de rendimiento que no se basa en el nivel absoluto de los rendimientos", afirma.

Los últimos cambios en la cartera reflejan el cambiante panorama político en Europa, que vuelve a estar en el punto de mira tras las elecciones al nuevo Parlamento Europeo y en varios países de la UE. "Los acontecimientos en Francia podrían causar inestabilidad política y fiscal, debilitando el papel de liderazgo de la UE, especialmente mientras Alemania lidia con sus propios retos internos", señala Stille. "Las elecciones anticipadas en Francia han agriado el mercado y la deuda pública francesa en particular se ha resentido. Con esta ampliación del diferencial OAT-Bund, redujimos el riesgo de diferencial en Francia en los fondos ya al día siguiente de las elecciones al Parlamento Europeo", argumenta el gestor. "Nuestra preferencia por el sur de Europa y Francia frente a Alemania ha sido un gran impulsor de la rentabilidad desde principios de año, pero observamos un cambio de sentimiento en el mercado al que ya hemos respondido reduciendo la exposición tanto en Francia como en Italia. Seguiremos vigilando la situación y reaccionaremos en caso necesario", concluye.