La historia a largo plazo es la de un bajo coste de financiación para los gobiernos. Cuanto más negativo sea (r - g, siendo r es el tipo de interés real seguro y g la tasa de crecimiento real del PIB), menores serán los costes del bienestar. En consecuencia, Pascal Blanqué sostiene que existe una memoria a largo plazo del espacio fiscal, y que esta memoria es un indicador aceptable de las expectativas a largo plazo. “Es decir, hay un precio limitado que pagar por el despilfarro presupuestario fiscal”, afirma.
En este sentido, el presidente del Amundi Institute señala que, aunque la teoría del espacio fiscal ofrece cierto atractivo intelectual:
- En realidad, este espacio ha dado lugar la mayoría de las veces a un espejismo debido a los equilibrios de manchas solares en los mercados financieros (burbujas) no sólo en la deuda soberana sino también en los activos de riesgo en general, que regularmente han acabado con el espacio fiscal. El espacio fiscal ha crecido aparentemente en proporción a la generosidad monetaria: desde un simple ajuste acomodaticio hasta operaciones poco ortodoxas de tipo QE y, en última instancia, a la monetización de la deuda. “Este llamado espacio fiscal es un espacio monetario artificial. No puede considerarse un almuerzo gratis: hay un precio que pagar y el espejismo se disipará”.
- La fuerte suposición de que los tipos reales seguros seguirán siendo bajos en el futuro, por motivos fundamentales, se basa, en última instancia, en una extensión del régimen macrofinanciero no inflacionario de los últimos 30 años aproximadamente. “En cuanto se haga evidente que se está produciendo un cambio de régimen, con una inflación más alta, más volátil y más incierta, es probable que el espacio fiscal se evapore de nuevo”, augura.
Los partidarios de la teoría del espacio fiscal señalan que la huida hacia la seguridad ha presionado los rendimientos. Para Blanqué, aunque este argumento tiene algo de cierto, hay que señalar algunos puntos.
Puntos a destacar en su tesis
1. Esto no ha impedido que los rendimientos de los activos de riesgo sigan siendo elevados.
2. La huida hacia la seguridad ha sido impulsada por una correlación negativa entre activos de riesgo (acciones) y bonos (soberanos), donde los bonos han actuado como un colchón contra la exposición a los activos de riesgo en un período no inflacionario. “Esto se está reinvirtiendo ahora, debido a las consecuencias de una correlación positiva entre la renta variable y la renta fija en un régimen más inflacionista”, explica.
3. La seguridad y la liquidez son nociones diferentes: la huida hacia la liquidez ha jugado un papel importante en el impulso del apetito por algunos segmentos limitados del mercado de deuda pública (bonos del Tesoro, bunds) en un contexto en el que la liquidez del mercado global se está deteriorando. “Esto ciertamente ha presionado los rendimientos mucho más allá de cualquier valoración fundamental. Este movimiento puede justificarse para algunos segmentos limitados que son efectivamente líquidos. Pero no para el resto del mercado, en el que falta una prima de liquidez que muy probablemente se reflejará en los tipos de interés reales seguros”.
Consecuencias para los inversores
Tomando la perspectiva general del espacio fiscal para las medidas políticas, el experto concluye que se observarán los siguientes elementos:
- Tipos de interés reales seguros y neutrales más altos en equilibrio, combinados con una mayor prima temporal (diferencial entre tipos seguros a corto y largo plazo).
- Fragmentación del panorama fiscal global, que refleja el rompecabezas monetario fragmentado de los bancos centrales. Es decir: tipos reales seguros fragmentados y espacios fiscales efectivos divergentes. “No habrá nada parecido a un tipo real seguro global en el que basar un razonamiento o unas expectativas. Y no habrá un análisis y unas recomendaciones políticas de talla única. Esto es un signo claro de cambio de régimen y de desglobalización”.
- La tasa de retorno del capital físico superará la tasa de rendimiento de la riqueza financiera total.
- El espacio fiscal global será prácticamente inexistente o muy limitado. “Esto no significa que no vayamos a ver más estímulos fiscales. Al contrario. Sin embargo, esto tendrá un precio y no habrá almuerzo fiscal gratis”, concluye.
