Perspectivas 2023: ¿qué activos de renta fija son más atractivos para las grandes gestoras españolas?

En 2023, la rentabilidad devengada por los bonos será positiva y atractiva respecto a años anteriores. Sin embargo, aún queda por ver una mayor estabilidad en los precios, que debería venir de la mano de una moderación de la inflación que permita a los bancos centrales una pausa en los cambios de su política monetaria. Hasta llegar a ese punto, aún difícil de situar en el calendario, es aconsejable invertir en renta fija a través de fondos de gestión flexible que puedan modular el riesgo según las expectativas cotizadas por el mercado.

A los niveles actuales, evitaríamos la deuda pública, pero a lo largo de 2023, es previsible que gane atractivo y tenga sentido incluirla en las carteras. Respecto a la deuda privada, seríamos selectivos actualmente. Vemos valor en algunas emisiones subordinadas, sobre todo, de bancos y también senior de varios sectores, pero la volatilidad podría persistir, situación que aconseja aún prudencia, pero también ir incrementando posiciones.

Somos constructivos en el mercado de renta fija y probablemente sea el activo a favorecer principalmente en el primer semestre del año. Los tramos a corto presentan una buena oportunidad de inversión, en especial para el cliente más conservador, ya que estamos en niveles de tipos oficiales no vistos desde el 2009 y perspectivas al alza. Dentro de los emisores a corto plazo, preferimos la deuda privada a la pública, ya que todavía existe un diferencial bastante interesante y el riesgo de contrapartida en el corto plazo está razonablemente controlado.

En plazos más largos, aunque los tipos ya han subido considerablemente, creemos que todo dependerá de la eficacia de las medidas de los Bancos Centrales a la hora de controlar la inflación y de su política de reducción de balance. En renta fija privada Investment Grade encontramos oportunidades de inversión en niveles de TIR por encima del 3,5% y del 7% en high yield. Los “breakevens” en ambos segmentos de rating son elevados, siendo necesario un movimiento de una magnitud importante para que tengamos retornos negativos en los próximos 12 meses. Habiendo dicho esto, la selección de emisores tiene que ser rigurosa, ya que una política monetaria agresiva para controlar la inflación puede acabar en un entorno de recesión económica. Aquí favoreceríamos aquellos bien capitalizados y con capacidad de generar liquidez en ciclos de bajo crecimiento, ya que esta va a reducirse y se va a encarecer con las subidas de tipos y puede arrastrar a dificultades a compañías muy dependientes de financiación externa. Creemos que las inversiones en este tipo de compañías serían las que habría que evitar de cara al año que viene, ya que estarían en desventaja a la hora de afrontar un ciclo económico desfavorable.

Por último, hay que señalar que, dependiendo de si vemos un alto claro en la subida de tipos oficiales, podrían presentarse oportunidades en deuda pública, ya que serían un activo refugio ante una posible recesión económica.

En nuestro escenario central de aterrizaje suave de las economías, 2023 puede ser un buen año para numerosos activos financieros. La estrella debería ser la renta fija, como motor de generación de rentabilidad para las carteras y a priori con poco riesgo.

Podemos estar cerca del final de las subidas de tipos, y ello hace cada vez más idóneas las posiciones en renta fija soberana. Ya vemos atractivos los niveles de tipos alcanzados en los bonos del Tesoro estadounidense, especialmente en los tramos largos, y también en numerosos bonos soberanos emergentes. La situación de los bonos soberanos europeos no está de momento tan clara, pero a lo largo de 2023 lo normal es que ofrezcan una rentabilidad suficientemente atractiva.

El crédito también ha experimentado una mejora significativa de su rentabilidad esperada y, si ajustamos por riesgo, destacan los bonos de alta calidad crediticia europeos (Investment grade).

La rentabilidad de los activos de renta fija ha pasado de estar totalmente relacionada con el riesgo de crédito a provenir en alrededor de tres cuartas partes de la rentabilidad del activo sin riesgo. Si a esto le unimos que todavía tenemos por delante unos meses de malos datos macro y micro, nos quedaríamos con el binomio rentabilidad riesgo que ofrece la renta fija privada de alta calidad crediticia y evitaríamos las compañías con fundamentales más estresados. En deuda pública, las rentabilidades también se han igualado entre periferia y core, por lo que buscaremos, en la medida de lo posible, mejores ratings. En cuanto a duraciones, creemos que es buen momento para alargarlas un poco sobre todo para clientes con duraciones muy bajas (incluyendo en este cálculo el dinero que puedan tener en cuenta corriente).

En general tenemos un entorno de inversión en renta fija, que después de muchos años, ofrece alternativas de inversión razonables. Desde hace ya unos meses creemos que es hora de posicionarse paulatinamente tanto en duración como en crédito.

Las subidas de tipos agresivas de los Bancos Centrales como parte de las medidas aplicadas en 2022 en su lucha contra la inflación, han creado oportunidades en renta fija que no veíamos desde hace 10 años.

Estados Unidos, con la curva de tipos invertida, presenta buenas oportunidades en los tramos cortos, con rentabilidades a vencimiento superiores al 4%. Tenemos igualmente una visión positiva sobre la deuda soberana de la eurozona, con preferencia también por los tramos cortos y por los países core, que ofrecen rentabilidades a vencimiento cercanas al 2,5%.

Respecto al crédito, e igualmente favoreciendo los tramos cortos de la curva, son atractivos los bonos investment grade, tanto por las elevadas rentabilidades a vencimiento como porque esperamos que el repunte de las insolvencias sea modesto. En el segmento high yield somos más prudentes, porque estos emisores son más vulnerables al deterioro del ciclo económico que anticipamos y a los tipos de interés elevados. En economías emergentes, tenemos preferencia por las emisiones denominadas en divisa fuerte, pero siendo muy selectivos con los emisores.

Encontramos atractivo en las partes medias del mercado de renta fija, tanto en duraciones como en riesgo crediticio: bonos a 3-5 años emitidos por entidades financieras de buena calidad o por corporaciones investment grade. Evitaríamos los bonos alemanes y el high yield de mayor riesgo, especialmente en algunos sectores industriales y de consumo.

El ejercicio de 2022 es uno de los peores para los activos de renta fija, superando incluso a otros muy duros del pasado reciente. A pesar de la fuerte subida experimentada por los tipos de interés en el año y la ampliación en los diferenciales de crédito acumulada desde los mínimos, el ajuste aún está relativamente lejos de completarse y sobre todo tras el rebote experimentado en los dos últimos meses, ante la expectativa de cierta moderación en el ritmo de las subidas de tipos.

A nuestro juicio, el mercado está descontando de forma un tanto optimista una velocidad excesiva en el ritmo de relajación de los actuales niveles de inflación, esperando que para finales del próximo año haya descendido hasta niveles cercanos a los objetivos de los bancos centrales. Históricamente, siempre que la inflación ha sobrepasado niveles del 8% ha tardado entre dos y seis años en corregir hasta niveles previos y siempre de la mano de una recesión económica de cierto calibre. No hay razones para pensar que en esta ocasión vaya a ser diferente. En este contexto, seguimos pensando que los activos de renta fija, a pesar de su corrección desde máximos, siguen presentando riesgo de caídas adicionales, aunque evidentemente es prácticamente imposible la repetición de un escenario como el que en breve dejaremos atrás. La ecuación rentabilidad-riesgo es mucho más atractiva que hace unos meses y, pensando en un horizonte a largo plazo y con predisposición a soportar una buena dosis de volatilidad, si volviésemos a los niveles de rentabilidad de principios de octubre, podrían empezar a valorarse como un punto de entrada interesante.

Asimismo, empezaremos el año, invertidos en deuda de corta duración y en crédito en grado de inversión, donde las rentabilidades actuales son suficientemente atractivas y el riesgo está más controlado, para ir migrando, a medida que avance el año y nos acerquemos a niveles de tipos terminales, a activos más suculentos si las valoraciones son lo suficientemente atractivas. Creemos también que es momento de apostar por estrategias muy flexibles en rango de duración y exposiciones que permitan generar rentabilidad en cualquier entorno.

Después de años con rentabilidades negativas o cercanas a 0, la renta fija vuelve a ser un activo atractivo y dentro del mismo nuestra opinión es favorable para la deuda pública tanto de Estados Unidos como de la zona euro, ya que pensamos que el fin de las subidas de los tipos de interés parece estar más cerca, teniendo en cuenta los datos que muestran una desaceleración en el crecimiento económico y las primeras señales de moderación en los precios.

Por otra parte, creemos que los bonos corporativos europeos con grado de inversión son los que presentan el binomio rentabilidad-riesgo más atractivo. Los precios a los que se encuentran descuentan ya una elevada probabilidad de recesión en Europa, con los diferenciales actuales en niveles históricamente altos, las rentabilidades que ofrecen son muy atractivas sin tener que asumir riesgo de duración. Además, durante los últimos años, las compañías han aprovechado para refinanciarse a tipo bajos y alargar sus vencimientos, y no tienen en el corto plazo necesidades importantes de refinanciación.  Los activos de high yield por su parte están más expuestos a la desaceleración del crecimiento y a un incremento en las tasas de default.

El cambio en el contexto de tipos de interés ha mejorado notablemente las perspectivas de la renta fija. Ahora es relativamente sencillo construir una cartera de renta fija con alta calidad crediticia con una rentabilidad implícita a un año de en torno al 4%.

Vemos valor, en general, en el crédito y, en particular, en la deuda subordinada, donde las primas de riesgo son muy elevadas. Además, consideramos que los tipos de interés ya están en un nivel razonable y que ya descuentan un endurecimiento muy importante de la política monetaria.