Primer aniversario del anuncio del ‘tapering’ (II): cómo se están preparando las gestoras para los próximos 12 meses

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Ajgelado, Flickr, Creative Commons

La labor de comunicación que desplegó primero Ben Bernanke y que ha continuado su predecesora en el cargo, Janet Yellen, ha contribuido a atemperar las expectativas de los inversores. Muy comentadas fueron las palabras de Yellen tras la reunión del Comité de Mercado Abierto (FOMC) correspondientes al mes de marzo, cuando se le escapó (aunque algunos piensan que fue intencionado) que la primera subida de tipos llegaría seis meses después de que terminase el desmantelamiento del programa QE3. Doce meses después de que Bernanke abriese la caja de los truenos, en Funds People hemos preguntado a las gestoras de fondos cómo se están preparando para afrontar la primera subida de tipos en Estados Unidos desde 2006. La primera casa en dar a conocer su visión y estrategia es J.P.Morgan AM.

“El mercado está muy bien preparado para cuando en el segundo semestre de 2014 concluya el tapering y también lo está para cuando la Fed empiece a subir los tipos en el primer semestre de 2015”, manifiesta Michael Mewes, responsable de renta fija de J.P.Morgan AM, gestor de carteras de los productos de renta fija europea y global de la firma. Mewes explica que la gestora ha ido adaptando sus previsiones: si en diciembre esperaban que el bono estadounidense a 10 años llegara al 3,5% y luego cediera, ahora han reducido sus posiciones cortas sobre duración: “Vemos mejores ideas que estar cortos”, afirma el experto. Entre las estrategias actuales de J.P.Morgan A.M. en deuda figuran la sobreponderación de la deuda de la periferia y cortos en EE.UU. y Reino Unido y largos en la eurozona. 

Su mayor preferencia sigue siendo por la deuda high yield, aunque el responsable puntualiza que en menor medida que el año pasado porque observa que esta clase de activo no está tan barata como en el pasado. “Sus mejores días ya han pasado, pero todavía quedan otros buenos por venir. Se puede generar un valor decente por el dinero invertido, los fundamentales están fuertes y no hay riesgo de colapso”, explica Mewes, que recuerda que la deuda de alto rendimiento presenta un perfil de duración mejor que otros activos de renta fija, y que éste difiere según la región: la duración media en EE.UU. es de cuatro años, en Europa de tres años y en países emergentes, de siete. 

En cuanto a las fuentes de generación de valor, el experto recomienda “no comprar renta fija con la idea de beneficiarse de la compresión de los diferenciales: ahora la mayor fuente de rendimiento es el carry trade”. Pone como ejemplo que el rendimiento que puede ofrecer deuda high yield a cinco años es del 5%. “No esperes conseguir más rentabilidad de por la que pagas”, concluye. 

La visión de Pioneer Investments

“Creemos que los movimientos de los precios en las próximas semanas deberían ser similares a los de junio-julio del año pasado: los datos económicos están mejorando después de un mal primer trimestre, la inflación ha tocado suelo y se dirigirá hacia el 2%, los mercados vuelven a estar complacientes con la Fed… por ello, esperamos una recuperación significativa del tramo corto de la curva”, afirma desde Pioneer Investments Cosimo Marasciulo. Por ello, se han puesto cortos en bonos estadounidenses a cinco años y neutrales en la curva de la eurozona, al tiempo que han reducido hasta niveles del segundo semestre de 2011 la exposición a deuda periférica y esperan que incluso la recorten algo más. En cambio, son neutrales con los diferenciales de crédito. “El mercado ha comprado la historia del QE en la eurozona y el BCE tiende a decepcionar al mercado”, avisa Marasciulo. Dentro de las previsiones que maneja para los próximos 12 meses destaca la expectativa de que el bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años termine 2014 cerca del 3%.

La estrategia desarrollada por Pioneer en la parte de crédito ha pasado por la búsqueda activa de nichos en el mercado que ofrezcan margen de estrechamiento de diferenciales. Garret Walsh explica que han invertido en renta fija corporativa de la periferia, deuda corporativa híbrida y deuda subordinada, y sobreponderan agresivamente la deuda con rating BBB, junto con algunas emisiones calificadas BB y otras sin rating. No obstante, al constatar el estrechamiento de las primas, desde la firma han reducido su exposición y se han vuelto más selectivos con los bonos que quieren para sus carteras. “Los fundamentales y el análisis técnico pueden actuar como apoyo para los precios actuales, pero no vemos un rally mayor en el mercado en ausencia de un catalizador (acción de los bancos centrales, cambios políticos, etc)”, concluyen ambos expertos. 

La visión de Loomis Sayles

Desde Loomis Sayles (Natixis Global AM) destacan el desarrollo de una estrategia de beta dentro del universo de renta fija corporativa cercana al índice de referencia. “Dados los niveles relativamente tensos de los diferenciales actualmente, nos preocupa cualquier evento de riesgo (M&A, incremento de dividendos y recompra de acciones), y que unos tipos más elevados causen flujos de salida de fondos de bonos”, afirma Scott Service. La exposición a high yield es de aproximadamente del 5%, pero con inclinación hacia el tramo final de la curva o de reducir a esos niveles. Durante el último mes añadieron entre un 2% y un 3% de títulos emergentes con grado de inversión y duración entre 1 y 3 años. 

Service añade que ahora las carteras están preferentemente denominadas en euros en vez de dólares por los rendimientos más elevados y por la posibilidad de que el BCE emprenda algún tipo de acción cuantitativa. Dentro del espacio corporativo, sobreponderan bonos financieros, de seguros de vida (mayormente europeos) y comunicaciones, mientras que infraponderan eléctricas y farmacéuticas. También prevén que el bono estadounidense a una década alcance el 3,25% a finales del primer trimestre de 2015. En la gestora creen que factores como una productividad inferior, un entorno global deflacionario y una fuerza laboral creciendo lentamente contribuirán a mantener los tipos deprimidos. “Nos preocupa que la voraz apuesta minorista por fondos de renta fija corporativa pudiera revertirse en un entorno en el que estamos operando con menos liquidez”, concluyen. 

La visión de Franklin Templeton

Los expertos de Franklin Templeton Investments son concisos resumiendo sus estrategias: “Nos encontramos fuera de bonos core (EE.UU., Alemania y Japón) por su baja rentabilidad. Del mismo modo, sobreponderamos selectivamente bonos de países emergentes que tengan buenos fundamentales (bajos déficits cuando no existen superávits por cuenta corriente, con reservas de divisas)”. Añaden que, en general, prefieren duraciones cortas “aunque con algunas excepciones y muy cautelosos con el high yield por las valoraciones actuales”. Aunque en la gestora no hacen previsiones a 12 meses vista, sí revelan que el escenario que consideran más probable es el de un repunte de rentabilidades en los próximos años. “El mayor riesgo a largo plazo lo vemos en bonos de Alemania y EE.UU”, concluyen. 

La visión de Amundi

La principal preocupación para los expertos de Amundi según Adrian Bender, especialista de producto sénior, son “los excesivamente bajos niveles de volatilidad en los mercados en general y en el de renta fija en particular”. Por ello, actualmente en la cartera del Amundi Funds Bond Global Aggregate apuestan por un tracking error del 3%, cuando el máximo permitido es del 4,5%. Bender defiende la necesidad de ampliar miras para encontrar más oportunidades en los mercados de divisas y renta fija. “Al haber una oportunidad más amplia globalmente y niveles interesantes de diversificación, ¿por qué invertir a nivel doméstico cuando puedes ser global?”.

El especialista sénior explica que dentro de la categoría de deuda soberana en términos generales se infrapondera duración, prefieren bunds a treasuries y han comenzado a tomar beneficios en sus posiciones sobre bonos periféricos. También están utilizando estrategias para beneficiarse del aplanamiento de las curvas, con la expectativa de que los bonos con menor vencimiento se porten peor que los de larga duración a medida que EE.UU. se dirige hacia una subida de tipos. 

En cuanto a la renta fija corporativa, Bender coincide con el resto de expertos al indicar que los diferenciales han perdido atractivo y la liquidez se ha deteriorado. Sobreponderan ligeramente la deuda con grado de inversión y prefieren financieras europeas aunque ahora con menos convencimiento. También cuentan con una pequeña posición en high yield, aunque el experto de Amundi cree que esta clase de activo está cara. “Tenemos un poco más de confianza en la deuda emergente, preferimos deuda soberana específica en divisa fuerte y corporativos (Brasil, México, Polonia…)”, señala Bender, al tiempo que indica que la exposición a divisa local ahora es baja. “De hecho, de todos los activos en los que podemos invertir, actualmente preferimos divisas por su major liquidez, menor volatilidad y mayores oportunidades que ofrecen. Tenemos posiciones largas en dólares, libras, coronas noruegas, y algunas divisas emergentes, y estamos vendiendo euros, yenes, francos suizos y algunas divisas vinculadas a materias primas (dólares canadienses y neozelandeses específicamente)”, completa.

En el plano macro, desde Amundi pronostican una aceleración del crecimiento de los países del G-4, con EE.UU. y Reino Unido a la cabeza. Aunque consideran que el nivel de inflación es benigno en términos generales, no les sorprendería ver riesgos al alza. "Esto podría poner presión al alza sobre los rendimientos de los bonos del G-4 pero el ritmo de incremento se mantendría gradual”. De cumplirse este pronóstico, optarían por mantener su infraponderación en duración y una posición larga en bonos alemanes frente a los estadounidenses; seguirían siendo constructivos con la deuda con grado de inversión y mantendrían sin cambios la exposición a deuda emergente y estrategias de divisas. En cambio, de acelerarse la inflación más rápido de lo esperado, traería consigo un repunte de la volatilidad y, en opinión de Bender, sería un punto de entrada para reforzar la exposición a crédito, high yield y renta fija emergente. 

La visión de GSAM

Iain Linday, corresponsable de la gestión del GS Global Strategic Income, afirma que en el entorno actual de volatilidad extremadamente baja y rendimientos deprimidos “es más fácil enunciar las cosas que encontramos poco atractivas más que aquellas que vemos atractivas”. El cogestor declara que la posición de mayor convencimiento dentro de los fondos de GSAM, incluyendo el GS Global Strategic Income Bond, es que los bonos estadounidenses parecen sobrevalorados, por lo que esperan que los rendimientos suban desde los niveles actuales. Por otra parte, aunque constata el estrechamiento de diferenciales en deuda corporativa, Linday cree que “todavía estamos en un punto muy benigno del ciclo de crédito. Los balances corporativos parecen saludables y la tasa de impago es baja. Por tanto, creemos que los bonos high yield están razonablemente posicionados para invertir algo de dinero con el que conseguir retornos modestos”. 

Los pronósticos que aporta el experto de GSAM para los próximos 12 meses son de tipo macro y se centran en el crecimiento de EE.UU. En primer lugar, esperan que el PIB crezca por encima del 3% después del mediocre primer trimestre. “Las mejoras en los sectores laboral, manufacturero e inmobiliario probablemente deriven en un crecimiento interanual del PIB en torno al 2,5% para 2014”, indica. Asimismo, esperan un repunte de 30 puntos básicos en la inflación de precios de consumo en los próximos seis meses. “En este tipo de entorno creemos que el precio justo para el treasury a 10 años sería de alrededor el 3,6%. Sin embargo, las rentabilidades podrían cotizar por debajo de este nivel durante algún tiempo si persisten las condiciones de volatilidad extremadamente baja”, concluye. 

La visión de Fidelity

El equipo de renta fija de Fidelity Worldwide Investment prevé que de aquí a un año los retornos generados por la deuda soberana sean planos. Explican que las valoraciones de esta clase de activos están ligeramente por debajo de sus estimaciones de valor justo (al bono estadounidense a 10 años lo sitúan entre el 3% y el 3,25%), pero consideran que el exceso de deuda y la política monetaria acomodaticia debería taponar las rentabilidades. “En un horizonte de inversión más allá de los 12 meses, esperamos que el ascenso gradual de la deuda y el envejecimiento de la población deberían actuar para contener los rendimientos en comparación con los ciclos previos”, pronostican. También analizan el fondo técnico: ”La mejora del déficit presupuestario está reduciendo la oferta neta de treasuries, proporcionando una importante compensación para la debilitada demanda de los minoristas estadounidenses”. 

Dentro de Europa, desde Fidelity constatan las diferentes velocidades de la deuda soberana. Por un lado, prevén que el bund alemán genere también retornos planos en los próximos 12 meses; actualmente observan que la referencia germana se está moviendo dentro de una horquilla de precios. En cuanto al gilt, sitúan el rango de cotización para la referencia a 10 años entre el 2,5% y el 3% dentro de 12 meses, con retornos planos también. No obstante, muestran inquietud con el tono de la economía británica: “Aunque los datos económicos de Reino Unido han sido robustos, nos preocupa su durabilidad dado el deterioro del ahorro de las familias y el ascenso de la deuda. El reciente retroceso de la inflación da al Banco de Inglaterra suficiente flexibilidad para mantener los tipos bajos durante más tiempo y nuestro escenario base es de un modesto incremento del 0,25% en los tipos básicos durante el tercer trimestre de 2015. Esto debería ayudar a mantener los rendimientos del gilt bien anclados”.

En cambio, puntualizan que “el incansable rally de la deuda periférica plantea la cuestión de si los bonistas todavía están siendo compensados por el riesgo que asumen”. “Mientras que los déficits comerciales se han reequilibrado, la historia deflacionaria en desarrollo y los todavía elevados niveles de deuda en las economías mediterráneas no llevan a esperar que la política monetaria se mantenga acomodaticia”, añaden. Los expertos de la firma americana cree que “las esperanzas de un QE del BCE deberían fijar las rentabilidades tanto del núcleo como de la periferia durante más tiempo”. 

La visión de AXA IM

“A principios del año todo el mundo estaba largo en tipos e inflación, pero ahora se está viendo un entorno de crecimiento lento en EE.UU., Japón es una gran incógnita y la eurozona todavía es muy frágil”, comienza Serge Pizem, responsable global de multiactivos de AXA IM. El experto, que también gestiona el AXA WF Optimal Income, afirma que “el mercado se está preguntando si va a durar más esta situación: el BCE necesita tomar una decisión. Sabemos por el pasado de luchas contra la inflación, pero no contra la deflación”, sentencia. 

Para el gestor, la justificación de esta situación es fácil. Recurre a una metáfora para explicarlo: “Hay demasiada deuda en el mundo. Hemos elegido la anestesia en vez de una cura rápida y dolorosa, y por eso se tardará más en salir de la crisis”. “A la Fed le interesa mantener el ritmo de reducción de compras como hasta ahora y tolerará algo de inflación, le interesa más porque cuando llegue el momento estará lista para subir tipos. Prefiere esta situación antes que la desinflación”, añade.

Pizem no tiene ninguna duda de que la autoridad monetaria europea va a tener que tomar cartas en el asunto cuanto antes: “La inflación está muy por debajo del objetivo del BCE, y controlar la inflación es su cometido. Esperamos que el 5 de junio reduzca los tipos de interés y la tasa de depósito se vaya a terreno negativo, pero también algo más. Probablemente esperará al fin del QE3 para empezar a comprar cédulas hipotecarias a los bancos. Si sólo baja los tipos sería una decepción y traería más miedo a la deflación”. 

La visión de Schroders

Wes Spark, responsable de renta fija estadounidense y de David Harris, responsable de renta fija estadounidense multisectorial de Schroders, proporcionan unas detalladas previsiones de cara a los próximos 12 meses. En primer lugar, prevén que la tir del bono estadounidense a 10 años se dirija hacia el 3,5% hacia mediados de 2015 y que el PIB presente un crecimiento en torno al 3%, lo que continuará “contribuyendo a las contrataciones y al uso de capacidad mientras que una tasa de desempleo a la baja llevará a salarios más firmes y al consumo”, destacan.  Entre sus previsiones también figura una subida de la inflación subyacente por encima del 2% a medida que arraigan los menores costes sanitarios y avanzan los derivados del mercado inmobiliario, aunque puntualizan que una serie de factores (demanda estructural de activos de larga duración, balances todavía muy apalancados) podrían contribuir a mantener las rentabilidades relativamente bajas. 

Spark y Harris toman el pulso al mercado de high yield: consideran que la macro continua apoyando a las valoraciones, aunque el auténtico motor de rentabilidad ha sido el buen tono de los factores técnicos. Observan que la búsqueda de rentabilidad sigue sosteniendo la oferta neta de high yield, los inventarios permanecen ligeros y el sentimiento del inversor es positivo. Sin embargo, dados los niveles en los que se mueve actualmente el high yield, creen que “es probable que una apreciación mayor sea limitada”. Por ello, se están centrando en los posibles problemas que pudieran surgir y provocar cambios en el sentimiento inversor, conduciendo a una revalorización de los activos. Entre las mayores amenazas a las que se enfrenta la deuda high yield figuran que la Fed adelante la subida de tipos.

Spark y Harris esperan que durante el segundo semestre de 2014 repunten tanto la actividad de M&A como el capex. También piensan que la actividad en compras apalancadas o leveraged buyout (LBO) podría empezar a recuperarse en la segunda parte del año, al vender las firmas de capital riesgo sus inversiones del último ciclo de crédito y empezar a comprar activos o carteras de activos, especialmente de bancos europeos. Aunque constatan que la mayoría de nuevas emisiones de high yield siguen teniendo como propósito la refinanciación de la deuda, ahora están percibiendo la aparición de emisiones cuya finalidad es permitir que la compañía se vaya de compras. Aportan el siguiente dato: algunos de los principales acuerdos de M&A hechos públicos en abril han tenido impacto sobre compañías con deuda calificada como high yield. Ha sido el caso de la adquisición de Valeant Pharma por Allergan o Lafarge por Holcim. 

Los expertos de Schroders estiman que los sectores de este mercado que pueden ser más vulnerables en los próximos meses son aquellos más pequeños que estén dominados por fondos de inversión dirigidos a minoristas: bonos municipales exentos de pagar impuestos, deuda emergente y particularmente el high yield estadounidense. Creen que “podrían experimentar ventas cuando la Fed dé señales de que ya está empezando el ciclo de subidas de tipos al elevar la tasa de interés de los fondos federales y a drenar reservas del sistema a mediados de 2015". 

La visión de DeAWM

Joaquín González Llamazares, responsable de renta fija de DeAWM, explica que en cuanto a tipos de interés en la gestora mantienen tácticamente una visión neutral en activos de Centroeuropa, dada la mayor probabilida de políticas expansivas por parte del BCE, aunque puntualiza que "desde un punto de vista fundamental dichos activos estan caros".

Paralelamente conservan una apuesta estructural por la periferia europea, aunque han adoptado una posición más cauta por el decepcionante dato del PIB europeo del primer trimestre, junto con el riesgo político que pudiera comportar el resultado de las lecciones europeas. Respecto a los tipos de interés en EE.UU. mantienen una posición infraponderada: "Pensamos que los datos los datos económicos del segundo trimeste estan siendo fuertes despues del nulo crecimiento del primero", señala González Llamazares. Considera que también es un punto de apoyo el hecho de estar más cerca del fin de un régimen de política monetaria laxa por parte de la Fed.

En la parte de crédito, sobreponderan tanto en Europa como en EE.UU. la deuda corporativa en grado de inversión sobre el high yield. "En el primero esperaríamos que los diferenciales se mantuvieran estables en lo que queda de año, mientras que en la segunda esperaríamos ampliaciones", indica el experto. Adicionalmente, "dada la corrección y el peor comportamiento relativo del crédito emergente frente a los mercados desarrollados en el último año, consideramos atractivo ponderar dicho activo en estos momentos", concluye.