Pese a haber sido la clase de activo que mejor se ha comportado durante la corrección sufrida por el mercado de renta fija europeo en los últimos días, la falta de liquidez representa, sin duda, un reto diario para los gestores de high yield europeo. Pero esto no es un problema nuevo, ya que es algo que ha estado rondando el mercado desde que el inversor tiene uso de memoria. Aun así, el escenario de baja liquidez en el mercado de deuda de alto rendimiento ha estado recibiendo más atención recientemente, lo que ha generado preguntas de los inversores sobre cómo gestionar los riesgos relacionados. El equipo de high yield europeo de NN Investment Partners (antiguamente ING IM) ha elaborado un documento en el que explica qué ha cambiado en el mercado de high yield europeo durante los últimos tiempos y cómo gestionar el riesgo de liquidez en las carteras de high yield.
Empezando por lo que ha cambiado, los expertos de la firma explican que el mercado europeo de high yield ha experimentado un rápido crecimiento en los últimos cinco años a medida que los bajos tipos de interés también en otros segmentos del mercado de renta fija provocaban un trasvase de grandes flujos de inversión hasta esta clase de activos (la llamada ‘búsqueda de rendimientos’). Esto ha supuesto que muchos gestores de activos de high yield hayan asistido a un acusado aumento de los activos bajo gestión. “Sin embargo, la magnitud media de las emisiones de bonos y la diversificación de las carteras desgraciadamente no han cambiado mucho, lo que supone que los gestores de activos tiendan a mantener una porción de cualquier emisión dada de bonos mayor que antes”, afirman.
En consecuencia, la venta (o compra) de un bono exige hoy al mercado “reciclar” (o vender) un porcentaje de un bono concreto mayor que hace unos pocos años. De ese modo, suponiendo que el resto de cosas no cambie, la liquidez del mercado debe mejorar para mantener invariable la capacidad para contratar y liquidar posiciones. Pero no sólo se ha producido un aumento del valor del mercado de activos de high yield, sino que el número de emisores también se ha más que duplicado, dificultando más el seguimiento de las tendencias crediticias de los emisores individuales. “La capacidad de análisis de la solvencia crediticia de la mayoría de las gestoras de activos se ha quedado atrás; por ejemplo, muchas están teniendo dificultades para cubrir los puestos vacantes. Y, lo que es más, el número de analistas de crédito en la vertiente vendedora del mercado ha estado, de hecho, cayendo”.
Esto significa que la naturaleza infra-analizada de esta clase de activos se ha acentuado cada vez más, sobre todo en los de segmentos de menor calidad con ratings B y CCC. “El típico comportamiento gregario de los inversores no dedicados en exclusiva, cada vez más presentes en el segmento de alta rentabilidad, agrava adicionalmente el problema. En general, esto crea las condiciones ideales para nuevos brotes de mayor volatilidad y menor liquidez en el mercado”. En la firma también observan que los bancos de inversiones no han sido capaces de atender las mayores necesidades de liquidez de las gestoras. “Básicamente han estado transformándose de creadores de mercado en agencias de valores casi libres de riesgos, sin reducir sin embargo los diferenciales de precio comprador-vendedor que cotizan. Una regulación más estricta y unas mayores exigencias de capital han reducido la capacidad y el incentivo de los bancos para tomar posiciones por cuenta propia. Esto ha repercutido negativamente en la liquidez del mercado”.
A la hora de gestionar, en el equipo de high yield europeo de NN IP distinguen entre dos tipos diferentes de liquidez: liquidez de la cartera y liquidez del mercado. “Al hablar de riesgo de liquidez de la cartera nos referimos al riesgo de soportar unos costes de negociación significativos cuando atendamos las solicitudes de suscripción o reembolso del cliente. El riesgo de liquidez del mercado, por su parte, se refiere a la capacidad de ejecutar una operación de la magnitud deseada y a un nivel de precio cercano al precio comprador cotizado. Las fluctuaciones de la liquidez del mercado pueden estar causadas por factores crediticios fundamentales y técnicos (pensar con codicia/miedo o postura proclive/reacia a asumir riesgos). En vista del actual panorama de liquidez arriba descrito, la elevada volatilidad de los precios de los bonos es omnipresente”, señalan.
Riesgo de liquidez de la cartera
En lo que respecta al riesgo de liquidez de la cartera, en la gestora se proponen evitar operaciones forzosas, sobre todo operaciones de venta forzosas, puesto que son casi siempre destructoras de valor. También escudriñan el mercado en busca de oportunidades que les permitan situarse en la otra cara de esas operaciones forzosas. Para cumplir estos objetivos, utilizan varias estrategias: 1) mantener unas posiciones de liquidez por encima de la media en las carteras —por ejemplo, aproximadamente el 10% en el NN (L) Europe High Yield en 2014— al tiempo que dirigen la exposición objetivo global al mercado de high yield (beta) por medio de bonos que ofrezcan unos rendimientos ligeramente mayores; 2) invertir activamente una parte de las carteras en bonos con plazos de vencimiento cortos, creando básicamente una cesta que les proporcione una fuente continua y escalonada de liquidez; y 3) en el caso de los emisores con un saldo vivo de múltiples emisiones de bonos, diversificar las posiciones en varios instrumentos con unos perfiles de remuneración similares para minimizar el eventual impacto potencial sobre los costes de negociación.
Riesgo de liquidez del mercado
El enfoque a este respecto se basa en la cuantificación de las exposiciones relativas y absolutas a los distintos segmentos de liquidez del mercado, en términos tanto de valores de mercado como de riesgos. “Nuestra experiencia nos dice que hay una mejor liquidez en los bonos de mayor cuantía, bonos de grandes emisores, emisores objeto de más análisis, emisores de mayor calidad y bonos emitidos más recientemente. Tomamos todas estas características en consideración a la hora de decidir sobre el perfil de la cartera óptima. El principal factor es la dirección de la operación. La liquidez del mercado va y viene, pero allí estará para el inversor que quiera invertir en contra de la dirección en la que avanza el mercado, es decir, actuar a contracorriente. Hacemos un análisis bottom up para acrecentar la convicción en nuestros argumentos de inversión y ceñirnos a ellos (es decir, mantener una actitud racional), incluso en fases de volatilidad de los mercados. Esto impone la disciplina compradora/vendedora”.
“Aunque el riesgo de liquidez siempre ha existido, el impacto que tendrá en la rentabilidad de la cartera dependerá del gestor de activos. El riesgo de liquidez debe tratarse de manera oportunista, aunque calculada, de modo que también sirva como una fuente adicional de alfa protegiendo, al mismo tiempo, al cliente de pérdidas relacionadas con eventos generadores de riesgo de liquidez. Entretanto, no olvidemos que el riesgo de crédito idiosincrásico —el riesgo de oscilaciones de la solvencia específica de la empresa— sigue siendo el principal factor determinante a largo plazo de las rentabilidades de inversión en este mercado”, resumen.
