El mercado de high yield global está experimentando tal viraje que la fotografía que ofrece actualmente esta clase de activo poco tiene que ver con las previsiones de principios de año, y esto está obligando a muchos gestores especializados en esta clase de deuda a vigilar con todavía más celo del habitual sus carteras. Tal y como explica Michael Goldstein, gestor junto a Rachel Golder para Goldman Sachs AM del GS Global High Yield, en estos momentos la rentabilidad media del universo high yield ha retornado a niveles del 12,5% (18% sólo para el segmento de la energía), lo que significa que el mercado está descontando que uno de cada tres emisores declarará un impago en tres años y lo hará uno de cada dos en cinco años”. Se trata del mayor nivel de tensión que registra el high yield desde 2011.
¿A qué se ha debido este incremento del estrés? El gestor resume que “ahora, las cosas han cambiado, pero algunas cosas siguen igual”. Se refiere a que la economía estadounidense sigue mostrando signos de fortaleza, especialmente en su mercado laboral y en el sector inmobiliario. Además, los tipos siguen bajos y el BCE también está comprando deuda, lo que es de apoyo para el crédito. “Pero ha aumentado la preocupación por la ralentización del crecimiento global y existe mucha incertidumbre sobre las medidas que van a tomar las autoridades chinas para reconducir el modelo del país”. A esto añade Goldstein que, con la decisión de no subir los tipos de interés, la Reserva Federal “ha perdido algo de confianza”. “La Fed todavía es muy creíble, pero se ha visto envuelta en una difícil posición para comunicar la normalización de tipos. Existe mucha preocupación por la posibilidad de que se comentan errores monetarios. Con unas opciones tan limitadas, es mayor el riesgo si se suben los tipos antes de tiempo”, reflexiona el experto.
Esto explica el cambio en las expectativas de la firma para esta clase de activo: el escenario base con el que trabajaba hace tan sólo unos meses el equipo gestor del GS Global High Yield preveía un rendimiento entre el 4,5% y el 5,5% del high yield para el conjunto de 2015. Ahora, Goldstein cree que la rentabilidad que se pueda obtener en el año será entorno al 5%.
El gestor indica que se van a poder obtener oportunidades para generar rentabilidad de aquí a final de año por la compresión de los diferenciales. Calcula que se pueden contraer entre 50 y 75 puntos básicos en las próximas semanas y entre 75 y 100 puntos básicos en los próximos meses. Actualmente, los diferenciales reflejan que la deuda high yield cotiza con una prima del 6,6% respecto a la deuda del Tesoro de EE.UU. “Pensamos que se ha abierto una ventana de oportunidad de 12 a 18 meses para el high yield. Para los inversores que se han mantenido al margen o que han tenido sólo un poco de exposición al riesgo, ahora es un buen punto de entrada”, señala Goldstein por un lado. Por el otro, matiza que el momento actual del mercado “es bueno para los gestores activos que realicen una buena selección de emisiones, en los últimos meses se han producido ventas masivas sin diferenciación”. “A partir de la compresión de diferenciales, esta clase de gestores van a tener la posibilidad de generar alfa a un riesgo menor”, añade.
Posicionamiento del fondo
La opinión de Goldstein es que la capacidad de generación de alfa en los próximos meses “va a depender mucho de la ponderación por sectores”. Al respecto, la cartera del GS Global High Yield infrapondera compañías mineras y sobrepondera bonos del mercado inmobiliario, del sanitario (especialmente compañías de hospitales) y el sector financiero, especialmente bancos. Goldstein aclara sobre este último punto que les gusta el proceso de reducción del riesgo de los bancos y por ello prestan atención a la deuda subordinada de algunos bancos y en menor medida los CoCos (el fondo también puede invertir en este activo). También les gustan las telecos, aunque el gestor aclara que son cautos porque “existe mucha incertidumbre en este mercado”.
En cambio, si hasta hace unos meses el equipo estaba dispuesto a explotar la temática de la energía, ahora se han apartado de esta clase de compañías. “Aunque no esperamos que suceda, si el petróleo sigue cayendo mucho desde los niveles actuales el high yield estadounidense lo hará mal. Ése es el riesgo”, comenta Goldstein.
El 93,9% de los activos presentes en cartera están denominados en dólares (datos a 31 de agosto), y un 1,2% en otras divisas. No obstante, por regiones EE.UU. equivale al 74,4% de la cartera, seguido por un 12,6% de Europa. Las otras regiones con un peso significativo son Canadá (4,2%) y los mercados emergentes (1,3%). La posición de caja actual de la cartera es del 5%.
La cartera presenta actualmente una duración de cuatro años, con un posicionamiento un poco más defensivo por sectores y en emisiones de mayor calidad, en consonancia con el ciclo de crédito en EE.UU., que Goldman Sachs AM considera que está ya en una fase tardía; el gestor calcula que la duración de esta fase “va a ser cosa de meses o trimestres”.
