¿Anticipa el repunte en los rendimientos de los 'treasuries' el final del programa de estímulo cuantitativo? “Resulta tentador trazar paralelismos con 1994, cuando también después de mucho tiempo de política monetaria laxa, hubo un cambio en el tono de la Reserva Federal”, sugiere Luca Paolini, estratega jefe de Pictet Asset Management, que explica que hace 19 años la cotización de los bonos de Estados Unidos, medida por el índice JPMorgan US Bond Index, cedió un 2,9% en el año. A finales de 1994, la rentabilidad de la deuda soberana se había incrementado desde el 5 al 8% con la subida de los tipos de interés.
Sin embargo, Paolini establece diferencias entre 1994 y el presente. Hace casi dos décadas, Estados Unidos crecía a un ritmo del 4% y la inflación se situaba en el 2,5%, “más que suficiente para justificar el endurecimiento de la política monetaria”, especialmente considerando que el nivel de deuda sobre el PIB por aquel entonces era de tan sólo el 72%.
Una fotografía muy distinta a la del Estados Unidos de 2013, cuyo crecimiento real se sitúa en el 1,6%, el deflactor de gastos personales está en mínimos históricos del 1,1% y el endeudamiento del gobierno se sitúa en el 10% sobre PIB. “De hecho, es muy raro ver aumento de la rentabilidad de los bonos con débil crecimiento” subraya el estratega de Pictet, salvo cuando la Fed tuvo que tomar medidas para frenar la inflación durante los ochenta, “no es razonable esperar que la Fed comience pronto un endurecimiento monetario y ciertamente no en el plazo implicado por el mercado de futuros, que ha llegado a descontar subida de tipos de interés para el último trimestre de 2014”, apostilla Paolini, que piensa que la rentabilidad del T-Note puede llegar al 5% en el próximo lustro.
Otro de los argumentos para dudar sobre la inminencia del final del QE3 es que la tasa de desempleo no está reduciéndose tan rápido como debería esperarse, “en gran medida porque la proporción de población buscando trabajo ha empezado a subir”, explica el experto, por lo que los objetivos de la Fed de crecimiento del 3,2% y de paro al 6,8% tardarán más en conseguirse. “Como Ben Bernanke sugirió, es posible que se posponga el ajuste monetario más allá de 2014”, apunta Luca Paolini, aunque señala como “probable” que diciembre sea la fecha elegida para empezar a reducir el programa de compras extraordinarias, “en un primer paso de un largo camino hacia la normalización”.
Otras implicaciones del repunte de tipos
Para el estratega de Pictet AM, la subida de la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense tendrá un efecto perverso: “Aunque la rentabilidad de los bonos se mantengan en niveles actuales, ya implica mayor costes de los préstamos que hace meses, con riesgo de desaceleración del crecimiento y presión sobre una variedad de activos”, por lo que “un aumento de tipos de interés puede reducir la riqueza y la demanda de crédito, así como el coste de la deuda pública y privada”. Para reforzar su argumento aporta la siguiente estadística de la OCDE: un aumento sostenido de 1% de la rentabilidad de la deuda puede reducir el crecimiento en Estados Unidos y Europa 1,1 y 0,7% respectivamente en cinco años.
Por tanto, se puede inferir que el encarecimiento de los costes de financiación de Estados Unidos van a traer penalizaciones a este lado del Atlántico, pues a las dificultades de la eurozona para salir de la recesión unos costes más altos de los préstamos sería la chispa necesaria para reavivar la crisis de la deuda soberana.
El alza de los tipos de la deuda también tiene un impacto negativo sobre la renta variable: según Paolini, “una subida de 1% de la rentabilidad de los bonos puede reducir 9,3% el valor razonable del índice S&P 500 desde niveles actuales”; el impacto será no obstante superior en aquellas clases de activos que se han beneficiado de operaciones de carry trade, como el aussie. El estratega de Pictet estima que, pese a que históricamente la bolsa suele mostrar mejor comportamiento durante periodos de subidas en los tipos de interés, en esta ocasión son sería aplicable puesto que “la actividad económica aún tiene que mostrar mejoría”.
Ídem en el caso de los activos crediticios, que también han sobreponderado a los bonos durante fases de ajuste monetario –por cada aumento en 1% de la rentabilidad de los bonos de Estados Unidos los diferenciales de la deuda empresarial con grado de inversión, de alta rentabilidad y emergente en dólares se suelen contraer 0,48 y 1,7 y 1,13% respectivamente-; al seguir siendo tenue el crecimiento económico, para este experto es posible que “el efecto no sea tan pronunciado”.
