Los jefes de Estado luchan por los rendimientos de los bonos durante la noche, mientras sobrellevan el vaivén en el día y los banqueros están deseosos de financiación a toda hora: el drama y el ritmo frenético de la evolución de la crisis de deuda en E
Sin embargo, muchas cosas podrían salir mal a futuro y aún quedan muchas preguntas: ¿Los electores aprobarán los planes de presupuesto manejados centralmente? ¿Cómo se aplicará la nueva normativa fiscal? ¿Cómo funcionarán los diversos fondos de rescate? ¿Cómo reducirá Europa el déficit presupuestario sin reducir el crecimiento y provocando el descontento social?
La caja de herramientas para la crisis en Europa
A veces lo que llama menos la atención resulta ser lo más relevante. Las medidas extraordinarias del BCE para garantizar el acceso a financiamiento a los bancos europeos son un ejemplo.
• Fundamentalmente, reducen el riesgo de una crisis de liquidez bancaria que se extendería por todo el mundo. En segundo lugar, permiten a los gobiernos nacionales impulsar a sus bancos más para comprar deuda pública. Creemos que romper la huelga de los compradores es la clave para obtener los máximos de rendimiento bajo control.
• A corto plazo, la crisis principalmente tiene que ver con la posibilidad de refinanciar la deuda, no con la capacidad de pago. Países como Italia sufren tasas más altas, que pueden permitirse. Esto va a ser difícil. Pero no tan malo como sufrir una pérdida de acceso a los mercados, que nadie puede permitirse.
• Que no se nos malinterprete: Ir en la montaña rusa de la deuda a vencer el próximo año es un gran desafío. Los gobiernos de la eurozona necesitan refinanciar la asombrosa cifra de € 519 mil millones en el primer semestre solamente, de acuerdo con Bloomberg, considerando que los bancos europeos tienen una cantidad similar de deuda que vence en ese mismo período.
Los bancos europeos necesitan recaudar otros 115 mil millones de euros para cerrar el déficit de capital, de acuerdo con la Autoridad Bancaria Europea. Eso probablemente significa más derramamiento de activos de riesgo, aumentando las probabilidades de algunos mercados de un nuevo bloqueo y la prolongación de la recesión europea.
Política y calificaciones
• Las reglas acordadas para imponer la disciplina fiscal aún necesitan en algunos casos, aprobación parlamentaria y por referéndum. Eso significa mayor volatilidad del mercado a futuro. Debe haber más oportunidades -y una necesidad real- para conocer el funcionamiento interno de los procedimientos parlamentarios y electorales en países antes fuera del radar como Finlandia.
• Se espera que las consideraciones políticas superen a la economía. El gran drama que hizo que el Reino Unido se retirara de la cumbre tiene sus raíces en la política interna. Vemos poco impacto en los precios de los activos del Reino Unido a corto plazo, más allá de una moneda un poco más débil que ayudará a las exportaciones.
• La política importa más que nunca, sobre todo en las próximas elecciones en los principales países europeos como Francia, Finlandia y Grecia el año próximo. Un grado de financiamiento por sí solo no es suficiente para anticipar los riesgos y aprovechar las oportunidades en este entorno.
• Las agencias calificadoras también se centran en la política, y han llevado a cabo la perspectiva de bajas en masa de la deuda en la zona del euro. La baja llegará probablemente más temprano que tarde, pero creemos que los mercados de bonos en gran medida las consideran para países como Francia, Italia y España. Los diferenciales de rendimiento entre la deuda soberana y los bonos alemanes de referencia han aumentado significativamente este año.
• Las calificaciones tradicionales son importantes, pero su influencia probablemente disminuya con el tiempo ya que los inversionistas ven más allá de las agencias calificadoras ABC para concentrarse en las perspectivas económicas, fiscales y políticas de los emisores. El Índice de Riesgo Soberano de BlackRock, por ejemplo, ya se sitúa nueve emisores por delante de Alemania, incluyendo Corea del Sur y Chile.
La recesión y las reservas del euro
• Una gran preocupación es la posibilidad de una recesión europea, sobre todo si es profunda y larga. Está claro que las empresas europeas han comenzado a diferir el gasto de capital y las contrataciones. Ahora creemos que estamos en una recesión per se, incluidos Francia y Alemania, que podrían reducir su PIB en 1%-2%.
• Las medidas de austeridad a corto plazo podrían empeorar la recesión, descartando su propósito de cerrar la brecha presupuestal. La posterior reducción de los ingresos tributarios y un mayor gasto en prestaciones por desempleo aumentarían el déficit público.
• No se deje engañar: el plan Merkozy para reducir el déficit no funcionará a menos que vuelva el crecimiento económico. Esto significa que las empresas europeas necesitan mejorar la productividad más rápido que el resto del mundo para ganar cuota de exportación. Es una tarea de varios años. Gran parte de Europa tiene profundos problemas de productividad que necesitan arreglo urgente.
• Futuros recortes en las tasas de interés por el BCE y la flexibilización monetaria - que pensamos son probables debido a que la inflación debería disminuir- probablemente no contrarrestarán los efectos de la crisis. El consuelo es que el euro probablemente se debilite, impulsando a las exportaciones.
• ¿Qué significa esto para la renta variable europea? No hay duda de que se barata: las empresas de la zona del euro cotizan en 8.7 veces los ingresos de 2012, mientras que las acciones de toda Europa (incluyendo acciones del Reino Unido) cotizan en 9.3 veces las ganancias esperadas. Esto es el extremo inferior de nuestro rango de 35 años.
• El problema es que las acciones europeas son baratas por una razón. Los analistas han elevado hasta 2012 las expectativas de beneficios para las empresas europeas, pero siguen siendo demasiado optimistas. Las estimaciones consensuadas dicen que las empresas europeas aumentarán sus ganancias en 10% el próximo año, mientras que nosotros creemos que una disminución de 5% es más probable. Esperamos ver muchas advertencias de ganancias en la temporada de resultados del próximo cuarto trimestre.
• Mientras que las acciones europeas parecen ser buenas ofertas en términos históricos, seamos cautelosos. Nos concentramos en compañías con balances sólidos. Creemos en los casos de "auto-ayuda", en las empresas que pueden soportar una recesión o algo peor. Preferimos sectores a prueba de recesión como la salud, alimentos y bebidas. Y nos gustan las empresas que obtienen una gran proporción de ventas y ganancias de los mercados emergentes.
• Hay valores que son muy buenos para inversiones a largo plazo ... pero por ahora se esperan tiempos inestables por delante.