En estos últimos cinco años el recorrido del índice de referencia de Japón, el TOPIX sin dividendos ha sido un viaje a ninguna parte. Un inversor pasivo en la bolsa nipona estará ahora más o menos en el mismo punto de partida que en 2015. Lo que explica la sensación de decepción con esta clase de activos. Con dividendos la situación mejora, con una rentabilidad a cinco años anualizada del 4,87% en su divisa base (yen japonés). Pero antes de descartar el mercado por completo, Ichiro Kosuge, jefe de renta variable japonesa en Goldman Sachs AM, invita a comprender primero las razones detrás del recorrido.
1. Porque el índice no representa bien las áreas de mayor crecimiento del país
Como muchos índices, la construcción del TOPIX japonés le hace sesgado a los sectores del pasado. Tiene un peso relevante en los llamados sectores legacy, las industrias potentes de antaño que a día de hoy ofrecen un escaso potencial de crecimiento futuro. Las automovilísticas, el transporte, las compañías de telecomunicaciones, la banca, las materias primas, etc. representan un 60% del índice.
Según identifica el también gestor del Goldman Sachs Japan Equity Portfolio, fondo con Sello FundsPeople 2020, con la calificación de Blockbuster, el bajo rendimiento de estas partes más value del mercado orientadas se ha debido principalmente a la débil inflación en una economía estancada, que se junta con un entorno de tipos de interés negativos. “Después de la venta indiscriminada de este año, algunos podrían argumentar que las valoraciones significativamente descontadas justifican con fuerza la recuperación de estas acciones. Sin embargo, es importante recordar que en el entorno actual de bajo crecimiento, bajos tipos de interés y baja inflación con catalizadores limitados, muchos de estos aparentemente compañías infravaloradas podrían muy bien convertirse en trampas de valor a largo plazo”, alerta.
En cambio, Kosuge optaría por fijarse mejor en empresas menos apalancadas a la demanda cíclica y con mayor exposición al crecimiento independiente del ciclo económico. Japón sigue albergando a algunos de los principales innovadores de tecnologías disruptivas como la automatización de fábricas, soluciones de conducción automatizada, electrónica industrial, robótica, 5G, Internet de las cosas, etc., recuerda.
2. El impacto del tipo de cambio del dólar-yen
Otro de los factores imprescindibles al invertir en Japón es vigilar el tipo de cambio yen-dólar. A nivel general, explica el gestor, se suele interpretar un yen fuerte como precursor de una corrección y un yen débil como un catalizador positivo. Pero en realidad, el impacto varía enormemente por sector.
Hacer esta distinción por sectores es especialmente relevante ahora que atravesamos un periodo de fortaleza en el yen. Como se aprecia en el gráfico anterior, hay industrias como el retail o el de hierro y acero con un breakeven (el punto en el cual son rentables) alto, mientras que es mínimo en nichos como las farmacéuticas o químicas.
La relevancia del alpha
Todo lo anterior se puede resumir en que estamos ante una oportunidad buena para la selección activa en la renta variable japonesa. Y los gestores (buenos) de fondos activos han sabido sacarle partido. Según datos de Mercer, cuanto mayor es el plazo, mejor han batido al índice. En los últimos 5 años, más del 62% de los gestores activos ha batido al TOPIX.
El por qué, explica Kosuge, está en el cambio de de tendencia en el mercado japonés. Entre 2012 y 2015, Japón fue un mercado beta, con Abenomics y las políticas del Banco de Japón actuando como determinantes clave de los precios de las acciones. Pero desde 2015, el impacto de las políticas macroeconómicas en el mercado ha disminuido. “Los precios de las acciones son ahora una función de los fundamentos empresariales y la solidez financiera de las empresas”, asegura. Esto ha provocado una mayor dispersión en los retornos y un aumento de la importancia del alpha. En el caso de los gestores en el primer cuartil, la generación de alpha ha contribuido al 75% de los retornos de los últimos cuatro años.
Otro argumento a favor de la gestión activa, añade, es la baja cobertura del mercado japonés por parte de los analistas. El TOPIX es el tercer mercado por capitalización del mundo, con 3.600 compañías. Pero la ratio de cobertura es de 11 analistas por compañía mientras que en el S&P 500 es 22 y en el MSCI Europe es de 21.
