“Estamos concluyendo un año turbulento en los mercados financieros estadounidenses y mundiales, y profundamente doloroso para la mayoría de los inversores”, reconoce Richard Clarida. La subida acumulada de 425 puntos básicos del tipo de los fondos federales en un periodo de sólo nueve meses representa el ciclo más agresivo de subidas de tipos de la Reserva Federal en más de 40 años.
Así, el asesor económico global de PIMCO, una de las gestoras de referencia en materia de renta fija tiene claro la causa. Las decisiones de la Reserva Federal y de otros grandes bancos centrales de emprender bruscos y correlacionados (si no coordinados) pivotes de política monetaria de línea dura para tratar de adelantarse a una curva de inflación que ha resultado ser empinada como un palo de hockey, angustiosamente persistente y ampliamente evidente tanto en los datos de precios como en los de salarios fueron los principales motores del tumulto.
Según la última reunión de la Reserva Federal, muchos miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) prevén que el año próximo el tipo de interés máximo de los fondos federales podría situarse en el 5,25%. Para Clarida, que ese 5,25% sea suficiente para restablecer la estabilidad de precios dependerá de al menos tres factores.
Tres temas clave para la Fed en 2023
El primer factor que cita Clarida es el riesgo de desconexión entre la orientación de la Reserva Federal y las condiciones financieras. En varias ocasiones en 2022 -sobre todo después de la reunión de julio- las condiciones financieras se relajaron durante un tiempo. Ya fuera porque los inversores dudaban de que la Reserva Federal acabara llevando el tipo de interés oficial a un nivel restrictivo (más información al respecto más adelante) o porque dudaban de mantuviera el tipo de interés oficial en un nivel restrictivo durante mucho tiempo una vez alcanzado el presunto nivel máximo.
Como dijo el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, en la Brookings Institution el 30 de noviembre: "No queremos apretar demasiado porque pensamos que recortar los tipos no es algo que queramos hacer pronto". “Pero si las condiciones financieras se relajan porque los mercados prevén esos recortes, un tipo de interés máximo del 5,25% podría no ser suficiente para situar la inflación en una senda de retorno al 2% con el tiempo”, advierte el experto de PIMCO.
El tipo de interés real neutral
Un segundo factor crucial es el nivel del tipo de interés oficial necesario para llevar los tipos de interés reales previstos a un terreno restrictivo. Las proyecciones del SEP de diciembre siguen mostrando que el Comité considera que el tipo de interés real neutral a largo plazo se sitúa en torno al 0,5%. Esto contrasta con el rendimiento actual (en el momento de escribir estas líneas) de los valores del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) a cinco años, que ronda el 1,4%.
Así pues, según esta medida basada en el mercado, los tipos de interés reales a cinco años superan ahora la estimación de neutralidad de la Reserva Federal. “Es probable que la Fed lo considere como un indicio de que su política se adentra en el territorio restrictivo necesario para frenar el crecimiento de la demanda agregada y, en última instancia, presionar a la baja sobre la inflación”, interpreta Clarida. En términos más generales, las subidas de tipos de la Fed, la forward guidance y la QT han endurecido conjuntamente los índices de las condiciones financieras, y es probable que la Fed intente calibrar el destino del tipo de los fondos federales en el contexto de unas condiciones financieras más amplias y no sólo con referencia a su estimación actual del tipo de interés real neutral.
El desempleo como factor decisivo
Un tercer factor importante es el aumento final del desempleo en Estados Unidos. Para Clarida, será necesario para aliviar las presiones de los costes en un mercado laboral con una inflación salarial (neta de la productividad subyacente) muy por encima del ritmo compatible con el objetivo de estabilidad de precios a largo plazo
Aunque los últimos datos sobre la inflación del IPC de EE.UU. van en la dirección correcta, la inflación salarial se sitúa actualmente por encima del 5% anualizado. La productividad subyacente se estima, caritativamente, que crece a un ritmo de alrededor del 1,25%. Esto implica que la inflación salarial debería desacelerarse entre 1 y 2 puntos porcentuales para que la Reserva Federal confíe en alcanzar su objetivo de inflación del 2%.
“Históricamente, descensos de la inflación salarial en Estados Unidos de esta magnitud sólo se han producido en recesiones. La propia Fed prevé que la tasa de desempleo aumente hasta el 4,6% a finales de 2023, más de un punto porcentual por encima de la tasa de desempleo del 3,5% registrada en septiembre de este año”, resalta el experto. A modo de referencia, la tasa de desempleo aumentó 1,3 y 1,2 puntos porcentuales, respectivamente, y la inflación salarial se desaceleró 1,0 y 0,8 puntos porcentuales, respectivamente, en las recesiones relativamente suaves de 1990 y 2001.
Aunque estas comparaciones históricas son instructivas, está claro que el mercado laboral post-pandémico ha cambiado de manera fundamental y compleja. Tiene que haber una gran incertidumbre al entrar en 2023 sobre cuánto ajuste en el mercado laboral será necesario en última instancia para reducir la inflación salarial a un ritmo compatible con la estabilidad de precios.
