Robeco: el alivio del repunte se desvanece

La renta variable ha tenido un buen comienzo en 2012, en gran parte gracias a los avances favorables de la Eurozona. “El riesgo de suceso extremo a causa de un euro fragmentado ha disminuido notablemente, gracias a la corriente ilimitada de préstamo a tres años del BCE”, afirma Ronald Doeswijk.

Efectivamente, el BCE ha ido ganando tiempo, que debería emplearse ahora en concebir e implementar una solución definitiva a la crisis de deuda.

Pero las nubes amenazan en el horizonte. “Hay algunas razones para esperar un debilitamiento del sentimiento, que continúa siendo vulnerable a cualquier mala gestión de la crisis, a dificultades políticas o al debilitamiento de las economías periféricas”, observa.

Y eso no es todo. No es probable que los beneficios impulsen nuevas ganancias: el periodo de mayo a octubre (cuando los valores tienen dificultades para generar una prima de riesgo) se acerca y acecha la amenaza de un conflicto de naturaleza nuclear en Irán.

Contra este telón de fondo, el equipo de Análisis de Mercados Económicos y Financieros cree que el repunte de comienzos de 2012 en activos de riesgo como la renta variable, el sector inmobiliario y las materias primas se desvanecerá en las próximas semanas o —en el mejor de los casos— en los próximos meses. Mientras tanto, en renta fija prefiere la deuda corporativa y de los mercados emergentes a los bonos del Estado.

La economía global progresa favorablemente
“Dadas las circunstancias, la economía mundial se ha defendido bastante bien en los primeros dos meses de 2012”, observa Doeswijk. Pero hay un inconveniente, advierte: la subida del precio del petróleo. Ello es resultado de las tensiones crecientes en Oriente Medio, que se centran en el temor de un ataque israelí a las instalaciones nucleares de Irán.

“Nuestro escenario base es que no se producirá un ataque contra Irán”, afirma. “En conjunto, esperamos que la economía mundial continúe creciendo por debajo de la tendencia. Mientras tanto, las presiones inflacionistas deberían ser moderadas”.

Sigue sin estrecharse la divergencia europea en la esfera macroeconómica
La Eurozona continúa acaparando el foco de atención. En el aspecto macroeconómico, no hay señales de que la divergencia entre el núcleo, relativamente robusto, y la desvencijada periferia se esté estrechando. De hecho, a pesar de uno o dos datos un par de puntos más débiles, Alemania muestra una fortaleza sorprendente, manteniendo una elevada confianza de los productores. “La Eurozona atraviesa una leve recesión”, afirma Doeswijk.

La crisis de la Eurozona se atenúa por una serie de datos positivos
Mientras tanto, en la crisis de deuda ha habido diversos avances positivos que han conseguido templar los ánimos. Los líderes europeos han acordado un segundo rescate a Grecia. El BCE ha emitido una segunda y exitosa oferta de préstamos a tres años (LTRO) para los bancos europeos. Se ha alcanzado también un tratado intergubernamental en materia de estabilidad, coordinación y gobernanza. Y las reformas en el mercado laboral llevadas a cabo en Italia y España son un paso en la dirección correcta para hacer de la Eurozona una zona monetaria óptima.

Inconvenientes potenciales a la vista
Hasta aquí todo bien. Sin embargo, como ocurre siempre con la crisis de la Eurozona, también existen algunos “peros”. En primer lugar, el rescate de Grecia no es suficiente, pues el país no ha recuperado la senda de la sostenibilidad. “Creemos que Grecia necesitará nuevas reestructuraciones más adelante”, afirma Doeswijk.

En segundo lugar, el BCE ha indicado que su segunda LTRO es su última operación de refinanciación. En tercer lugar, el tratado de estabilidad se enfrenta a un referéndum en Irlanda, lo que podría exacerbar las tensiones en la región. En cuarto lugar, las reformas laborales llevadas a cabo en Italia y España no bastan por sí solas.

Y aún hay más. Una última inquietud es que la red de seguridad de la Eurozona no se haya incrementado de manera significativa. E igual de preocupante, parece que los políticos europeos esperan que las medidas introducidas por el BCE serán suficientes para restablecer la confianza en la Eurozona.

Dada esta mezcla de factores potencialmente explosivos, Doeswijk cree que a la Eurozona le aguardan más problemas. “Se ha recobrado la calma a corto plazo”, afirma. “Pero como no se ha alcanzado ninguna solución definitiva ni estructural, las tensiones volverán a surgir durante el año”.

Y aunque la crisis de deuda volverá a estallar, Doeswijk cree que el BCE dará finalmente los pasos que sean necesarios para asegurar la viabilidad de Italia y España. “A la hora de la verdad, creemos que el BCE intervendrá para proteger sistemáticamente a los países importantes”, asegura. Eso significa que, de hecho, podría materializarse una tercera LTRO.

La economía estadounidense prospera
El panorama macroeconómico continúa siendo más brillante en Estados Unidos, aunque su historial no sea, ni mucho menos, solo de buenas noticias. Como aspecto positivo, los avances en el mercado laboral son relativamente favorables, y el mercado inmobiliario residencial está mejorando.

Por el contrario, en el resto de ámbitos las noticias han sido más variadas. Mientras que el sector manufacturero parece fortalecerse, las últimas lecturas del ISM y de los pedidos de bienes duraderos fueron decepcionantes. Y aunque el gasto del consumidor todavía es aceptable, posiblemente se encuentre en niveles insostenibles, dada la necesidad de mayores tasas de ahorro. En conjunto, el equipo espera que el crecimiento estadounidense sea modesto.

En este entorno, no sorprende que Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal, mantenga la puerta abierta a una nueva relajación cuantitativa, a través de la compra de títulos respaldados por hipotecas. Sin embargo, por ahora la Reserva Federal se mantiene a la espera.

Japón está en dificultades, pero la depreciación del yen es favorable
La economía japonesa atraviesa dificultades debido a la débil demanda de Europa y China. Mientras tanto, la cuenta corriente de Japón se ha debilitado significativamente debido al cierre de 52 de las 54 centrales nucleares del país, lo que ha exigido un gran incremento de las importaciones de petróleo y gas.

Como consecuencia de la flexibilidad monetaria y del empeoramiento de la cuenta corriente, el yen se ha debilitado considerablemente frente al dólar, cayendo de 76 a 82 yenes por dólar. “Ello ayudará a la economía, que seguramente continuará con su lento crecimiento”, observa Doeswijk, y añade que también es probable que se mantenga una ligera deflación.

Sólido avance de los mercados emergentes
El relato que nos llega desde los mercados emergentes es de aceptable crecimiento económico e inflación bajo control. Tomemos a China como ejemplo. La economía mostró una fortaleza inesperada en febrero: el tercer aumento consecutivo del PMI manufacturero sugiere que el sector está estabilizándose, al menos. “De nuevo, los temores de una caída brusca de la economía parecen estar ya superados”, afirma Doeswijk.

Cierto: la inflación subió en enero, pero Doeswijk argumenta que se debe probablemente al pequeño escollo del Año Nuevo chino, y espera que la tendencia continúe en descenso. Eso significa que la actual política de relajación monetaria gradual debería continuar.

Los beneficios de la renta variable seguramente desciendan
Así pues, ¿cómo se traduce el constante escenario ‘para salir del paso’ —que recoge un constante crecimiento económico moderado en EE. UU., un mayor crecimiento en los mercados emergentes y una leve recesión en Europa, así como una crisis de deuda de la Eurozona que ya ha dejado de ser noticia— en las posiciones de asignación de activos?

Mercados emergentes: la región favorita en renta variable
En renta variable, todavía quedan algunos puntos brillantes. Los mercados emergentes todavía constituyen la región favorita del equipo de Análisis de Mercados Económicos y Financieros, pues no es probable que se produzca una mayor desaceleración tras el declive del crecimiento de 2011; los riesgos inflacionistas están gestionándose adecuadamente y la valoración es atractiva.

“En nuestra opinión, la perspectiva fundamental a largo plazo justifica una valoración similar a la de los mercados desarrollados”, afirma Doeswijk. “En la actualidad, calculamos que existe una infravaloración que ronda el 10%. Puesto que los beneficios están avanzando en línea con el mercado, esperamos que los mercados emergentes obtengan un rendimiento superior”.

Prioridad de Norteamérica sobre Europa y Pacífico
La segunda preferencia regional del equipo es Norteamérica frente a Europa y el Pacífico. “Norteamérica está beneficiándose de la estabilidad del mercado inmobiliario y de la ininterrumpida recuperación del mercado laboral”, observa Doeswijk.

Europa parece estar barata. “La renta variable europea no está tan barata como se cree”, afirma Doeswijk. De hecho, desde un enfoque descendente, concluye que el descuento actual ronda tan solo el 5%. “Puesto que esta leve recesión constituye un riesgo para la periferia meridional, creemos que Europa debería cotizarse a una valoración relativa menor que la actual”, afirma.

El equipo también mantiene la cautela en la región del Pacífico. El motivo es la situación de Japón, donde las importaciones de energía están causando un déficit de cuenta corriente y arrastrando al yen a la baja. “La economía del país no es muy persuasiva. Los beneficios son decepcionantes, y la valoración, en comparación con otras regiones, no es convincente”, afirma Doeswijk.

Preferencia por los cíclicos en renta variable
En cuanto a sectores, el equipo muestra una ligera preferencia por los valores cíclicos sobre los financieros. En particular, el sector TI está rindiendo sólidamente, respaldado por beneficios favorables con relación al mercado. “No es probable que los datos económicos sorprendan al alza, por lo que esperamos que la diferencia de rentabilidad entre los valores cíclicos y los defensivos se desvanezca en los próximos meses”, afirma Doeswijk.

En cuanto a los valores financieros, el equipo mantiene la cautela, aun cuando el impulso mejora gradualmente y las revisiones de beneficios han dejado de quedar detrás de la media del mercado por un amplio margen. “Aunque el dinero barato impulsa el potencial de beneficio de los bancos, desde un punto de vista estructural seguimos dudando de su potencial para generar beneficios a largo plazo, debido a los cambiantes modelos comerciales y a las mayores exigencias de capital”, afirma.

Neutralidad en el sector inmobiliario
El equipo se mantiene neutral en el sector inmobiliario. “La perspectiva para el sector inmobiliario se asemeja a la de renta variable”, afirma Doeswijk. “Ambas clases de activos se benefician del menor riesgo de suceso extremo y del crecimiento actual de la economía global, aunque a un ritmo moderado”.

Los bonos del Estado son poco atractivos
A pesar de algunos avances recientes que han resultado favorables, la opinión del equipo sobre los bonos del Estado es negativa. “Los bonos del Estado están muy sobrevalorados”, afirma Doeswijk. Las rentabilidades de EE. UU. y Alemania rondan bajos de varias décadas, generando rendimientos reales negativos. Las rentabilidades a diez años de EE. UU. y Alemania se encuentran actualmente en el 2,0% y el 1,8% respectivamente, frente a tasas de inflación general del 2,9% y del 2,6%.

Se espera que los bonos corporativos mantengan su rentabilidad superior
Doeswijk y su equipo esperan nuevos rendimientos superiores de los bonos de alta rentabilidad y de grado de inversión frente a los bonos del Estado. El factor clave aquí es la importante liquidez que facilitan los bancos centrales en todo el mundo, lo que debería impulsar los diferenciales de los bonos corporativos aun más cerca de su promedio histórico, pues el crecimiento económico moderado es un buen entorno para los bonos corporativos.

“Pero como la normalización de los diferenciales se ha completado en su mayor parte, especialmente en la esfera de la alta rentabilidad, no esperamos primas de riesgo considerables”, observa Doeswijk.

Actualmente, el equipo da preferencia al grado de inversión frente a la alta rentabilidad. Existen varias razones para ello: en primer lugar, muchos bonos de alta rentabilidad están alcanzando niveles de precio en los que es lógico que sus emisores los amorticen, dejando así un margen al alza limitado. En segundo lugar, los diferenciales de rentabilidad para el grado de inversión se alejan de su promedio. En tercer lugar, no se espera un periodo en el que datos económicos mejores de lo esperado proporcionen un impulso adicional a ciertos bonos de alta rentabilidad.

Perspectiva atractiva para la deuda emergente
Con la caída de las rentabilidades en los mercados desarrollados a mínimos de varias décadas, el equipo prefiere la deuda de los mercados emergentes. La opinión positiva sobre la deuda emergente se debe a la poca probabilidad de mayor desaceleración en los mercados emergentes tras la ocurrida en 2011, mientras que la inflación está siendo bien gestionada.

“Mantenemos una ligera preferencia por los bonos corporativos sobre la deuda emergente, pues vemos a los primeros como la opción más segura”, afirma Doeswijk.

Se mantiene la postura neutral sobre las materias primas
El equipo mantiene su postura neutral con respecto a materias primas. “No esperamos que los datos económicos sorprendan al alza, pues las expectativas de consenso han aumentado tras unos cuantos meses de datos mejores de lo esperado. Además, el impulso no ha sido convincente en los últimos meses, cuando las materias primas quedaron a la zaga de otros activos de riesgo”, explica Doeswijk.

El recrudecimiento de las tensiones —no solo en Irán, sino también en Sudán y en Nigeria— está incrementando los temores del mercado acerca de una caída en el suministro del petróleo y un alza en el precio. Doeswijk afirma que aunque es posible que se produzca un conflicto en Irán, el equipo parte de un escenario en el que el mundo aprenderá a vivir con un Irán nuclear.