El pasado 20 de abril, el bono alemán a 10 años rendía tan solo al 0,05%. Apenas mes y medio después –a principios de junio– la rentabilidad del bund superó la barrera del 1% y marcó su nivel más alto desde septiembre de 2014, arrastrando consigo las tires de otros bonos soberanos europeos, como el español o el italiano, que ya rozan el 2,5%.
Muchas han sido las posibles explicaciones a esta brusca corrección pero, “en nuestra opinión, las ventas en este segmento se explican principalmente por el cambio en las expectativas de inflación que, en parte, ha provocado que se deshagan ciertas posiciones especulativas, cuyo impacto se ha visto amplificado por la menor liquidez del mercado”, apuntan Stephanie Flanders, responsable de estrategia de mercados para Reino Unido y Europa, y Alex Dryden, analista de mercado, en un reciente informe publicado por JP Morgan Asset Management.
Para estos dos expertos, las bajas expectativas de inflación y el potencial efecto de las compras de bonos del BCE habían disparado los precios de los bonos “más de lo que podía justificarse incluso en estas condiciones extremas”. Esta tendencia se hizo especialmente evidente en el mercado de deuda soberana alemana a largo plazo –como se aprecia en el gráfico inferior, que muestra la magnitud de la corrección vivida por el bund a 30 años– que “provocó una auténtica espiral alcista, ya que el precio de la deuda soberana alemana que aún generaba un rendimiento positivo era cada vez más alto, empujado por los movimientos especulativos de aquellos inversores que estaban convencidos de que el BCE había convertido estos activos en una apuesta de un único sentido”, explican.
Este desplome de las tires continuó a pesar de que las expectativas de inflación a medio y largo plazo repuntaron con la llegada de la primavera, cuando los precios del petróleo se recuperaron y el pánico sobre una posible deflación mundial empezó a calmarse. Así que, para Flanders y Dryden, “era cuestión de tiempo que el mercado sufriese la corrección que estamos viviendo, en la que los hedge funds y los inversores de estilo momentum se apresuran a cubrir sus posiciones, moviendo la espiral en sentido contrario. Sin embargo, ahora que las tires del bund a 10 años han regresado a los niveles de septiembre de 2014, cabe preguntarse si el mercado ha vuelto a reaccionar de forma exagerada en el otro sentido”.
Para los expertos de la casa estadounidense “es bueno que las tires aumenten, siempre y cuando esa subida sea el resultado de un menor temor a la deflación o un mayor optimismo sobre las perspectivas económicas”, algo que se viene observando desde abril en Estados Unidos y, en menor medida, también en Europa y que podría mantener los precios de los bonos soberanos de los principales países europeos lejos de la zona de máximos. Sin embargo, los fundamentales económicos no han sido el único factor que ha arrastrado las rentabilidades de los bonos a mínimos históricos: “Los movimientos especulativos y la falta de liquidez han desempeñado un papel importante y es probable que también hayan influido en el fuerte repunte de las tires”.
El papel del BCE
Ante esta situación, ¿hacia dónde podemos esperar que se muevan los tipos de interés? “A largo plazo, creemos que los tipos de interés acabarán aumentando tanto en términos nominales como reales —por lo que caerán los precios de los bonos— conforme se afiancen el crecimiento y la inflación en la eurozona y el apoyo del BCE se haga cada vez menos necesario”, explican los expertos. “Pero aún estamos muy lejos de llegar a esa situación y la rentabilidad del bund alemán en particular parece excesiva en el 1%. Por eso pensamos que los mercados de bonos de la eurozona recuperarán algo del terreno perdido en los próximos meses, a medida que se reafirme el impacto de las compras del BCE”.
En este sentido, Flanders y Dryden recuerdan que se mantiene la brecha entre el volumen de emisiones de los gobiernos europeos y el volumen de compras del banco central, que supondrá aproximadamente el 200% de las emisiones netas de deuda soberana de la eurozona entre marzo de 2015 y octubre de 2016, y “esta falta de liquidez en los mercados de deuda soberana europea nos lleva a pensar que las tires de los bonos continuarán viéndose presionadas a la baja”.
En cualquier caso, “la reciente volatilidad debería servir para recordarnos que los precios de los bonos pueden tanto subir como bajar y que la preocupación sobre la iliquidez del mercado no es solo una cuestión teórica”, subrayan. “Los días de la seguridad del mercado de bonos han pasado”.
