El high yield estadounidense ha pasado de “patito feo” a uno de los activos más populares en tan sólo ocho meses. La pregunta que está ahora en mente de muchos inversores es cuánto más puede durar la fiesta alcista, habida cuenta de que las oportunidades por rentabilidad cada vez son más escasas en otros activos de renta fija. “A mediados de febrero, el high yield estadounidense perdía un 7% en el año; ahora, el conjunto de la clase de activo ha subido un 15%, pero sólo el segmento CCC ha subido un 30%”, detalla Rachel Golder, gestora del GS Global High Yield Portfolio (calificado como Blockbuster). El punto de vista de la experta es de que “si la caza de rentabilidad sigue adelante, habrá más margen para la compresión de diferenciales”.
Golder efectúa una comparativa con el ciclo anterior de compresión de diferenciales en el espacio BBB (1997- 2002) que le lleva a afirmar que “podríamos estar todavía a medio camino en la tendencia de compresión de los diferenciales dentro de un periodo de varios años, por lo que aún podría quedar margen para un estrechamiento del diferencial entre el high yield y la deuda BBB” (Golder toma como punto de partida julio de 2014).
Partiendo de que el escenario central de Goldman Sachs AM es que el crédito se encuentra en la fase final del ciclo, la gestora calcula un diferencial medio de 523 puntos básicos para el high yied estadounidense, con una volatilidad del 5,6%, un retorno del 2% y una tasa de impago del 3% (ver gráfico).
En cuanto al estado de los fundamentales, el equipo de high yield de Fidelity International, que gestiona entre otros el Fidelity US High Yield (calificado como Blockbuster), comenta que “el apalancamiento sigue siendo elevado, aunque estamos viendo algo de desapalancamiento marginal, siguiendo a los recortes del capex forzados en compañías energéticas por el desplome del petróleo a comienzos de año”. Consideran que el estado de las valoraciones oscila entre el fair value y ligeramente caros, con una tasa de impago implícita por debajo de la tasa de defaults ya ejecutados. “Sin embargo, los factores técnicos siguen con fuerza como motor conductor, superando a los fundamentales por el momento”, indican.
La visión de la firma es que “es improbable que veamos un fuerte ensanchamiento de los diferenciales, dado que se puede afirmar que el crecimiento de EE.UU. está en línea o por encima de la tendencia, la Fed mantiene un tono cauto y otros bancos centrales del mundo están reteniendo un sesgo acomodaticio”. En contraposición, declaran que “será muy difícil para el high yield estadounidense repetir los excepcionales retornos registrados hasta la fecha, y probablemente el cupón será el principal motor de rentabilidad de aquí en adelante”.
Esta es una postura que comparte Daniel Doyle, gestor de uno de los fondos de high yield más veteranos del mercado, el Neuberger Berman High Yield Bond Fund. “Para el resto del año, yo prestaría más atención al cupón como fuente primaria de retornos. No espero una compresión significativa y prolongada de los diferenciales en el último trimestre”, indica.
A pesar de que es consciente de lo inusualmente largo que está siendo el actual ciclo de crédito (habitualmente duran entre tres y cinco años, frente a los ocho años del actual), el gestor de Neuberger Berman descarta que el mercado de high yield esté emitiendo signos de complacencia. En su opinión, el extraordinario rally visto en 2016 “se ha tratado en realidad de una recuperación dentro del universo de las materias primas: éstas habían experimentado fuertes ventas en los 15 meses anteriores a febrero; el petróleo hizo suelo en febrero al caer hasta los 26 dólares el barril. Y recientemente la OPEP ha llegado un acuerdo para recortar la producción a entre 32,5 y 33 millones de barriles al día”.
“Por tanto”, prosigue el gestor, “la fuerte rentabilidad registrada por el high yield este año está vinculada a la recuperación de las materias primas, no sólo del petróleo sino también de otras materias como el acero o el carbón”. “No es complacencia, sino que estamos disfrutando de la recuperación de un mercado muy sobrevendido”, concluye.
¿Cuánto más puede durar el ciclo?
“Después de ocho años de ciclo de crédito, las valoraciones del crédito parecen caras, pero no luche contra la Fed: la continuación de una política monetaria acomodaticia seguirá estimulando la caza de rentabilidad, y las compañías seguirán en modo crecimiento aunque estemos en la parte final del ciclo”, explica Rachel Golder desde Goldman Sachs AM. Ésta aporta algunos matices más sobre la visión de la firma: “Pensamos que el cupón sigue siendo decente y positivo y que la recesión no está cerca. Sí es cierto que al estar en la fase final del ciclo será más difícil para el sector corporativo seguir generando retornos atractivos, pero todo depende de dónde estés, pues la dispersión por países y activos sigue siendo elevada”. En cuanto a la posibilidad de una recesión en EE.UU., el mensaje de Golder es tranquilizador: “El high yield tiende a anticipar mediante la tasa de impago una recesión en un margen de 12 a 16 meses previos. Si pensamos que la oleada de impagos en el sector de la energía ya ha pasado, deberíamos descartar una recesión en EE.UU. en los próximos 12 a 18 meses”.
“El high yield es uno de los últimos bastiones de rentas disponible para los inversores, que están afrontando rentabilidades todavía más bajas en otras áreas del mercado de crédito”, destacan desde Fidelity. En opinión de los expertos, han sido la combinación de políticas monetarias acomodaticias y entorno macro (con bajo crecimiento, baja inflación y baja volatilidad) las que han contribuido a la fuerte rentabilidad de todos los mercados de high yield en el año. Además, consideran que el momento positivo puede continuar: “Dadas las conversaciones sobre una posible subida de tipos y la volatilidad que hemos visto en septiembre, el high yield ofrece una generación de rentas convincente y una alternativa de corta duración para los inversores preocupados por una subida de la rentabilidad de los bonos soberanos”.
