De la mano de Alfonso Roa, Sergio Miguez fundó Alternative Ratings en 2018, una consultora especializada en el análisis de inversiones en mercados privados que ofrece servicios de due diligence, consultoría y ESG. Miguez lleva años especializado en inversiones alternativas, tanto como inversor como docente.
Toda conversación sobre la industria de activos privados arranca analizando el contexto y, con ello, el impacto de los tipos de interés en los dos últimos años. Un cambio de régimen que ha estimulado el atractivo de otras clases de activos tradicionales. No obstante, “seguimos viendo la necesidad de expandir el universo de inversión y diversificar”, apunta Miguez.
La evolución de los mercados privados ha experimentado un crecimiento exponencial en la última década. Según datos de Preqin, en el año 2018, el volumen de activos rondaba los 10 billones de dólares; en 2023 la cifra se elevó a los 18 billones. “En cinco años, los activos aumentaron un 80%, lo que equivale a una tasa compuesta del 12,5%”, puntualiza. A pesar de esta evolución, el peso de las inversiones alternativas no alcanza el 15% del total del volumen activos gestionados globalmente".
En España, como publicamos el año pasado, seguimos muy rezagados”, señala. El estudio, evidenciaba que, en el año 2022, el peso de los compromisos sobre el total de activos gestionados era del 3,6%. “Si comparamos esta cifra con el peso que tienen los activos ilíquidos a nivel global, los inversores españoles tienen un gap de exposición a mercados privados del 10%”. Esta infraponderación “va a ir cambiando”, señala, “la correlación entre acciones y bonos genera carteras subóptimas sin la inclusión de alternativos. Necesitamos expandir el universo de inversión y diversificar. Los mercados privados nos abren oportunidades de inversión en innovación y en economía real”, añade.
DRIVERS QUE POTENCIAN LOS ACTIVOS PRIVADOS
Una de las tendencias a nivel global es “el impulso por parte de las autoridades por potenciar y hacer crecer el entorno del emprendimiento a nivel local y que esas oportunidades de innovación que se puedan generar no se pierdan”, señala. En Europa, lo estamos viendo con la creación de vehículos específicos de largo plazo, como son los Eltif. El objetivo es canalizar “los recursos de financiación a la economía real ante un proceso de retirada de la banca que, por criterios de solvencia y ante dudas de que pueda haber incrementos en el default que puedan deteriorar la calidad de sus carteras, cada vez asumen menor riesgo y dejan mayor espacio a los fondos”. Miguez destaca que el papel de los fondos de deuda para canalizar recursos a la economía real es cada vez más importante. A esto se añade que cada vez hay menos empresas en bolsa. “Análisis del Banco Mundial muestran cómo el número de compañías cotizadas en Estados Unidos ha caído un 40% desde los años 90”, señala.
En España, el principal motor de crecimiento de los activos privados es la banca privada. Sin embargo, aunque hay excepciones, Miguez cree que los servicios a este segmento de inversores “aún están en fase de desarrollo” y tienen que evolucionar desde la mera colocación de producto. “Queda mucho camino por recorrer”, apunta, lo que exige “una labor de educación de las propias redes, así como de información y de transparencia con los clientes”. Se tendría que avanzar hacia un modelo de asesoramiento a medida”, apunta. Mientras las bancas privadas van avanzando en su oferta de alternativos y definiendo qué modelo de negocio quieren seguir, Miguez reconoce que “todavía hay importantes incógnitas tecnológicas y regulatorias”.
TENDENCIAS EN MERCADOS PRIVADOS
Al hablar de tendencias en los mercados privados, la primera es el desarrollo y extensión el uso de la tecnología. “Toda entidad que se plantee invertir, empezar a sacar productos o asesorar, ha de tener herramientas”, señala. También si su modelo es más sofisticado y busca crear un programa de inversión con el que tener una exposición continua a los distintos tipos de activos y añadas. La cadena implica desde una operativa más eficiente, hasta la necesidad de transparencia para disponer de información suficiente para comunicar a los clientes. El ejemplo lo pone con la quiebra de Silicon Valley Bank; en el momento que algo así ocurre el inversor necesita saber cómo puede afectar a tu cartera.
La segunda tendencia que destaca el CEO de Alternative Ratings, es la confluencia entre mercados privados y sostenibilidad. “Cuando financias proyectos de infra, agricultura, etc., a través de un fondo, el potencial de impacto es muy importante. Hay una propiedad o un control muy concentrado que permiten un engagement activo”, señala. El alcance puede ir más allá del medio ambiente, “sino que se fomenta la innovación, el acceso a la educación, etc.”.
La tercera es la democratización, “de la que habla todo el mundo”, señala. Un proceso motivado por la reducción del número de empresas cotizadas y la necesidad de acceder a opciones de inversión innovadoras, que fundamentalmente se encuentran en ámbito de las pequeñas y medianas compañías. Para que la democratización avance, es necesario satisfacer la necesidad tecnológica ya mencionada y potenciar la educación financiera. Y por supuesto, la estructuración de producto eficiente que “pueda dar entrada al minorista en un mercado muy institucionalizado, poco transparente y donde hay algunos conflictos de interés”.
En este último punto, la industria ya se está transformando gracias a los vehículos master-feeder que permiten acceder a carteras diversificadas con tickets bajos. En este último punto, Miguez defiende que los mínimos se queden en niveles de 50.000 euros, “al menos mientras tengamos la tecnología y la educación suficiente”.
ESTRUCTURAS EVERGREEN
Dentro de la estructuración, Miguez se detiene en los productos evergreen. “Desde el punto de vista teórico, evergreen es un concepto genérico para designar a un vehículo que no tiene caducidad, es decir, que no tiene vencimiento preciso”, explica. Su uso parte de los inversores institucionales y family offices que los introducen en sus programas de inversión como una forma continuada de invertir a largo plazo. Sin embargo, ahora se está empleando el concepto evergreen como un elemento para impulsar la democratización, y el resultado es el avance de los fondos semi líquidos.
“Transformamos un formato evergreen genérico e institucional en una idea potencialmente democrática. Se trata de distribuir al retail estructuras con liquidez periódica pero que invierten en subyacentes absolutamente ilíquidos. Esto exige que los productos se entiendan y expliquen muy bien por parte de las entidades distribuidoras”, destaca. Consciente de que pueden ser una puerta de entrada para ciertos inversores, no hay que olvidar los riesgos que se asumen. Empezando por el coste de oportunidad que supone mantener en cartera activos totalmente líquidos, lo que derivaría, en principio, en “una rentabilidad algo inferior al producto cerrado”. Además, aunque hay ventanas periódicas de liquidez, en momentos complicados del mercado, el gestor puede llegar a restringir las salidas para proteger la cartera.
“En banca privada todo el mundo quiere liquidez diaria, es lo que mi socio, Alfonso Roa, llama la esquizofrenia de la liquidez”, añade. Si somos inversores de largo plazo, “una de las virtudes de los mercados privados radica, precisamente, en la iliquidez. Esta puede ser más un aliado de la cartera que un inconveniente, para no hacer timing e incurrir en decisiones erróneas”.
DUE DILIGENCE, UN PROCESO DE DUDA METÓDICA
A la hora analizar y seleccionar una inversión, hay retos fundamentales como la falta de transparencia de la industria, la falta de alineamiento de intereses entre gestor e inversor y la existencia de conflictos de interés por parte de los gestores. Invertir en mercados privados es equivalente “al inicio de una relación de largo recorrido por su extensa duración en el tiempo”, señala.
Por ello, “la due diligence será un proceso de chequeo estructurado e intenso que nos consumirá mucho tiempo. No nos debiera bastar con hacer un chequeo básico de cumplimiento y métricas del tipo tick-in-the-box, sino que tendremos que profundizar de forma cualitativa en todos los aspectos esenciales como si no creyéramos nada de lo que nos cuentan”, explica. Es lo que llama, proceso de duda metódica. Y para ello será necesario validar el historial, repreguntar a diversos interlocutores, indagar sobre la reputación del equipo, buscar comparables, hablar con varias referencias y de perfiles diferentes, etc”.
Objetivos de análisis más relevantes al hacer una due diligence
Es esencial analizar bien los riesgos relacionados con los factores operacionales y de negocio de la organización (o due diligence operacional). “Aunque un fondo pueda parecernos atractivo desde el caso de inversión, ignorar las alertas operacionales nos conducirá a situaciones problemáticas. Asumir riesgos operacionales no paga, es decir nunca existirá una compensación suficiente para ellos”, añade. Los objetivos ligados a factores operacionales son el alineamiento, gobernanza, transparencia, cumplimiento normativo, calidad y funcionamiento de los proveedores de servicio, tecnología y continuidad de negocio, control del cash, riesgos de sostenibilidad, etc.
Paralelamente, estaría la due diligence de inversión. Aquí, Miguez señala tres aspectos clave:
- Análisis intrínseco. ¿Cómo ha generado el gestor su performance pasado y qué capacidad tiene de poder replicarlo en el futuro? ¿Qué ha aprendido de sus errores (y ante situaciones inesperadas)?
- Análisis de benchmarking. ¿Cuáles son sus comparables (o peer group)? ¿Cómo compara frente a objetivos y frente a los mercados líquidos (p.e., PME)? ¿Hasta que punto su exceso de performance podrá ser recurrente?
- Análisis de la creación de valor. En realidad, será una consecuencia de los 2 puntos anteriores. (Por ejemplo, ¿un gestor de Mercados Privados genera valor por un apalancamiento elevado, o por la naturaleza off-market de sus deals?). Idealmente, esto nos permitirá alinear nuestra visión top-down con la selección de gestores dentro de un programa de inversión.
Además de una due diligence robusta, para que una inversión en activos privados resulte exitosa es conveniente contar con dos palancas adicionales que ayuden a mitigar el riesgo de los inversores.
Por una parte, una red de contactos amplia y global para poder acceder a los mejores fondos. “La capacidad de acceso y selección serán críticas. En una industria con vientos de cola estructurales, cada vez habrá más inversores interesados en entrar”, explica Miguez. Además, es necesario un proceso de inversión sólido basado en la asignación progresiva y continua a lo largo del tiempo, con una diversificación suficiente por gestores, añadas, industrias, tamaño y activos. “Lo ideal sería estructurar un verdadero programa de inversión en activos privados. En este sentido, pensamos que una adecuada diversificación será, sin duda, otra línea fundamental de defensa para el inversor”, añade.
