Siete años después de que la Reserva Federal inaugurase la nueva era de política monetaria expansiva, el BCE se ha convertido en el último banco central en lanzar su propio programa de compra de activos a gran escala. Se suma con sus medidas heterodoxas a la Fed, el Banco de Inglaterra (BoE) y el Banco de Japón (BoJ), y también pueden entrar en el juego otros grandes bancos centrales como el de China. “La aplicación de estas medidas extraordinarias es importante no sólo para este ciclo económico, sino también para el siguiente”, explica un equipo de expertos de BlackRock compuesto por Stephen Cohen, estratega jefe de renta fija, Scott Thiel, co director de inversiones de renta fija, y Michael Krautzberger, responsable de renta fija europea (en la imagen).
Los tres analizan los cuatro efectos no deseados de la proliferación de estímulos acomodaticios.
El trío de expertos comienza indicando que, en algunos aspectos, “las acciones de los principales bancos centrales han logrado el efecto deseado de empujar a los inversores hacia activos de mayor riesgo”. Por ejemplo, se fijan en los máximos históricos del índice británico FTSE 100 y del DAX 30, así como los máximos de 15 años del Nikkei. Sin embargo, a pesar de estos signos y otros como la sorpresa positiva del PIB alemán del cuarto trimestre de 2014, desde BlackRock declaran que “los bancos centrales han tenido menos éxito al mantener a raya el espectro de la deflación”. Además, señalan que en países que se están recuperando mejor, como EE.UU. o Reino Unido, “la liquidez adicional inyectada vía QE no parece haberse filtrado hacia los consumidores, y el gasto y los precios no han subido tanto como se esperaba, lo que sugiere que la política monetaria por sí misma no puede luchar contra las presiones deflacionarias”.
Efecto 1: divergencias
Cohen, Thiel y Krautzberger se refieren no sólo a la divergencia Fed/BoE versus BCE/BoJ, sino incluso a la aparición en los últimos meses de divergencias entre los bancos centrales estadounidense y británico: “El debate acerca de la primera subida de tipos de interés por parte de la Fed ha cambiado de ‘cuándo’ a ‘en qué medida’, mientras que el mercado no descuenta una subida de tipos por parte del BoE hasta comienzos del 2016”. “La presión es para que la Fed y el BoE suban los tipos antes de que empiece el siguiente ciclo económico, asegurando así que tienen una caja llena de herramientas monetarias para desplegar en el caso de que lo necesiten. Sin embargo, a pesar de los signos de crecimiento económico sostenible, ambos encuentran difícil escapar a la fuerza gravitatoria de la baja inflación, a lo que no ha ayudado el impacto deflacionario del shock en la oferta de petróleo”, explican adicionalmente los expertos.
Además, se fijan en que hay más países atrapados, especialmente los de naturaleza exportadora (expuestos a la baja demanda global y a la apreciación de sus divisas). “El BCE también está bajo gran presión para revivir el crecimiento y la inflación antes de que EE.UU. haga la siguiente transición desde este ciclo hasta la siguiente fase de bajadas de tipos”, concluyen en este apartado.
Efecto 2: los tipos negativos
Hay tantos bancos centrales activos en este momento que el trío de expertos de BlackRock considera que “empieza a resultar complicado llevar la cuenta del número de bancos centrales que han relajado su política monetaria en 2015” (en el momento en que se redactó el informe, con fecha de abril de 2015, se habían contabilizado 20 recortes de tipos). “Tan preocupados están los bancos centrales por la espiral de deflación (y la fortaleza relativa de sus divisas) que se están adentrando cada vez más en territorio inexplorado: los tipos de interés negativos y los rendimientos negativos son la nueva norma”, comentan desde la gestora.
Entre los efectos anómalos de las políticas híper acomodaticias destacan que estén en negativo los bonos a cinco años de Finlandia, Holanda, Austria, Dinamarca y Suiza, así como los emitidos por la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (EFSF). Además, por primera vez en la historia, Alemania subastó el pasado 25 de febrero bonos a cinco años con tipos negativos. Y suma y sigue: cuentan por debajo del 1% los bonos a diez años de Irlanda, Eslovaquia, Francia, Bélgica, Austria, Holanda, Finlandia y Alemania, mientras que la deuda británica a cinco años cotiza por debajo del 1% y por debajo del 2% a diez años.
Es igual de inquietante para el trío de expertos que algunos bonos corporativos también estén entrando en números rojos. En este punto, realizan una advertencia: “Las compañías estadounidenses, atraídas por el potencial de financiarse a tipos bajos, están yendo en manada a los mercados europeos de capital para financiarse, aprovechándose de los inversores hambrientos de rentabilidad. Es el mundo al revés”, concluyen.
Efecto 3: Incertidumbre.
Cohen, Thiel y Krautzberger estiman que las decisiones de los bancos centrales seguirán siendo uno de los principales motores de la renta fija en los próximos años, pero muestran su preocupación porque “cada vez es más difícil predecir las acciones de estas instituciones”. Ponen como ejemplo que, aunque el QE del BCE fue largamente esperado e incluso descontado por el mercado, la institución sorprendió al anunciar un programa de un tamaño superior al que salía en todos los pronósticos.
¿Cómo debe prepararse el inversor para una mayor incertidumbre? “Lo que es cierto es que la rentabilidad global va a seguir siendo baja durante mucho tiempo. Esto no es nuevo para los inversores. Sin embargo, la realidad de los tipos negativos y la omnipresencia de las compras de bonos de los bancos centrales pueden fundamentalmente ajustar la manera en la que necesitamos pensar en la renta fija”, explica el trío de expertos, que creen en la necesidad de plantearse preguntas como: ¿les preocupa a los inversores la pérdida teórica de mantener un bono hasta el vencimiento si saben que siempre habrá alguien ahí para comprarlo? ¿cómo pueden los inversores protegerse contra la incertidumbre en un mundo en el que una vez fue un activo refugio?
Soluciones en este entorno
El consejo del trío de expertos para afrontar este entorno se resume en una única palabra, flexibilidad: “Sin garantías sobre cómo y cuándo actuarán los bancos centrales, los inversores necesitan estar suficientemente alerta para recoger cualquier signo y ser suficientemente ágiles para responder rápida y apropiadamente a los progresos a medida que ocurren”. Con todo, desde BlackRock son conscientes de que “una estrategia de renta fija flexible por sí misma puede no traer los retornos que requieren los inversores si todos los bonos que compran ofrecen rentabilidades negativas o muy bajas”.
Así, además de adoptar un enfoque flexible para ir adaptándose al mercado, desde la gestora aconsejan separarse de los índices de referencia tradicionales, por un lado al incrementar la diversificación geográfica “incorporando más Asia y mercados emergentes, por ejemplo”, y por otro al adentrarse más en la estructura de capital de ciertos negocios, incrementando la asignación a productos de renta fija no convencional como el high yield, el real estate, la deuda de infraestructuras o deuda del mercado privado.
Cohen, Thiel y Krautzberger terminan su análisis con un consejo. A medida que se recupere la parte desarrollada del mundo, causando una divergencia mayor, “las políticas monetarias e incluso fiscales de los gobiernos de estos países espolearán los diferenciales de tipos en todo el mundo”. Para que los inversores puedan beneficiarse de esta tendencia, insisten en que es clave adoptar una estrategia de renta fija que “les permita identificar oportunidades donde y cuando aparezca, pero también utilizar herramientas de análisis apropiadas y técnicas de gestión del riesgo que les ayuden a entender cómo reaccionan entre sí los componentes individuales de una cartera de renta fija”.
