Octubre terminó con una avalancha de hitos para el inversor de renta fija: el BCE confirmó que reducirá su QE en 2018, el Banco de Inglaterra efectuó su primera subida de tipos en diez años, la Fed empezó a reducir su balance y Donald Trump nominó a Jerome Powell para ser el próximo presidente de la entidad. Para Sonal Desai, gestora y directora de análisis Global Macro de Franklin Templeton Investments, lo más interesante es lo que está sucediendo en EE.UU. “Los mercados esperan que la Fed reduzca su balancea de una forma suave, sin ser disruptiva para el mercado, sino que el repunte de los rendimientos de los activos no reinvertidos será lento. Pero la única manera de que esto no suceda es que se reduzca la oferta de bonos”, explica. Desai participa en el equipo de renta fija que dirige Michael Hasenstab, que se encarga de la gestión del Templeton Global Bond y el Templeton Global Total Return (ambos calificados como Blockbuster Funds People) entre otros fondos.
Según Desai, de cumplirse con esta previsión se plantearía una disyuntiva. La oferta podría reducirse si el Tesoro de EE.UU. decidiera reducir su ritmo de emisiones, aunque descarta que estoy vaya a suceder. “Al contrario, prevemos que en los próximos años se incremente el déficit fiscal en EE.UU.”, aclara. La segunda opción, por tanto, es que “el sector privado estadounidense absorba todos esos bonos que ya no va a comprar la Fed”, y se ha de tener en cuenta que el banco central ha cuadruplicado su balance desde 2008, de manera que su stock de deuda supone el 20% de todo el mercado.
Según cálculos de Franklin Templeton, si el inversor estadounidense quisiera absorber todos esos bonos, tendría que doblar sus compras actuales de treasuries. “El problema es que los grandes inversores estadounidenses, que son fondos de inversión como nosotros, bancos, hedge funds y demás, somos sensibles a los precios, por lo que esperarán a que el precio se abarate o a que suban los tipos de interés”, matiza.
Desai recuerda que durante el anterior ciclo de subidas de tipos de la Fed, los tipos de largo plazo se mantuvieron bien anclados debido a la acción compradora de China y los países productores de petróleo. “China se estaba incorporando a los mercados financieros en una situación de superávit y con tasas de crecimiento de doble dígito, empezó a invertir en treasuries para incluirlos en sus reservas de activos. Aprovechando que el precio del crudo era elevado, las naciones exportadoras invirtieron gran parte de sus petrodólares en treasuries”, detalla.
Sin embargo, la gestora cree que este ciclo de subidas va a ser diferente, porque han cambiado las circunstancias: China de hecho redujo sus posiciones en treasuries durante todo el año pasado, y actualmente ni su superávit es el que era (ha caído a entre el 1% y el 1,5% del PIB) ni tampoco su crecimiento, en torno al 6%. Paralelamente, la caída del precio del petróleo ha limitado la disposición a comprar deuda de los países productores. A esto se añade que ni el BCE ni el BoJ tienen intención de incrementar sus respectivos QE. “Por tanto, si la demanda se mantiene estática y se incrementa la oferta, debemos esperar cambios en los precios y los mercados están ignorando este factor”, concluye Desai.
Con todo, la mayor preocupación del equipo de renta fija de Franklin Templeton gira en torno a la trayectoria de la inflación: “EE.UU. ya está en pleno empleo, por lo que deberíamos esperar más indicios de inflación salarial. Sin embargo, la curva de Phillips sigue estando bastante plana, y no tenemos un racional económico que lo explique”, resume la experta. El equipo ha optado por ponerse cortos en treasuries, ante la expectativa de que “la Fed seguirá subiendo los tipos de interés, y la macro seguirá siendo fuerte, por lo que deberíamos esperar un aumento de la rentabilidad de los treasuries”.
Además, el equipo ha optado por estar muy cortos en duración – o incluso en negativo- en todos los fondos de renta fija de la gama. Este posicionamiento responde a la siguiente tesis: “El contexto de tipos bajos ha alentado en los últimos años el incremento de las emisiones de bonos de cada vez más duración aprovechando que el cupón exigido es más bajo. Esto ha provocado que la duración media de los índices de renta fija esté en máximos de todos los tiempos, en torno a los siete u ocho años. Si los rendimientos empiezan a subir, esto supondría un gran daño”, explica Desai.
Italia, fuente potencial de problemas
“Creemos que los mercados han estado subestimando los problemas políticos en Europa”, afirma la gestora. Ésta se refiere en particular a cómo el terrorismo y la inmigración han escalado hasta formar parte de las principales preocupaciones de los ciudadanos europeos. “No quiero decir que me preocupe una posible ruptura de la UE, lo que digo es que no existe un proyecto cohesionado. Cuando en 2011 se produjo el primer rescate a Grecia, supuso una gran implicación a nivel político de los estados miembros, con Angela Merkel asumiendo el liderazgo e implicando a Alemania en el rescate de la deuda griega, actuando junto con el BCE. Me preocupa que ahora no parece haber ese tipo de consenso, especialmente por la situación en Italia”, matiza Desai.
La experta resalta que la deuda italiana cotiza cerca de niveles insostenibles, a menos de 200 puntos básicos según sus cálculos. Es más, indica que en rendimiento de los BTP italianos ha cotizado por encima de su nivel de sostenibilidad desde 2014, en un contexto en el que Italia apenas ha ejecutado reformas estructurales aunque sí ha conseguido la cancelación del procedimiento de déficit excesivo de la UE y se está viendo una recuperación de la inflación, que se sitúa cerca del objetivo del 2% del BCE.
“El problema que presenta Italia es que el potencial de crecimiento de su PIB es muy bajo, sólo están creciendo a una tasa del 0,36% interanual. Al mismo tiempo, debemos recordar que el mandato de Mario Draghi termina en 2019 y existen muchas probabilidades de que su sustituto sea Jens Weidmann, presidente del Bundesbank. Si el próximo presidente del BCE es alemán, cabe esperar que muestre menos simpatía a los estímulos cuantitativos”, explica la experta. La tesis del equipo de renta fija es que “el mercado empezará más adelante a fijarse en quién será el sustituto de Draghi y entonces será cuando los inversores empezarán a preocuparse por el problema de la deuda en Italia”, y es por esa razón por la que han optado por ponerse cortos en euros. “Preferimos protegernos de este problema al que nadie está prestando atención”, sentencia Desai.
