Un vistazo al segmento de deuda subordinada financiera: habla el gestor del Tikehau SubFin

Tipos de interés al alza, bancos centrales más agresivos y dificultad para generar rentabilidad. Los balances tendrán que lidiar con préstamos dudosos (NPLs) de cara a la salida de la pandemia y a la consiguiente retirada de las medidas de apoyo que se habían instaurado hasta ahora. Thibault Douard, gestor del Tikehau SubFin da a conocer en una entrevista con FundsPeople su visión del mercado y cómo está procediendo en la gestión de la cartera del producto de Tikehau Capital que este año cuenta con Rating FundsPeople.

¿Qué escenario contempláis para el sector crediticio en estos momentos? ¿Cuáles son los tempos de las instituciones financieras de la UE (sobre todo en lo referente a deuda financiera)?

Ha sido un inicio de año duro para los inversores de crédito a consecuencia de la revaluación de las políticas monetarias que han llevado a cabo los mercados tras el giro hawkish de los tres principales bancos centrales. A principios de enero, la publicación de las últimas actas de las reuniones de la Reserva Federal, seguida más adelante, ese mismo mes, por la reunión de su Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC), confirmó que los miembros de la Reserva Federal prevén una inclinación al alza de los riesgos de inflación.

Parece que los mercados calculan en hasta seis los aumentos que aplicará la Reserva Federal este 2022 (en comparación con los dos que se preveían hace unos meses). Además, prevén el final del programa de expansión cuantitativa ya en marzo y una primera subida ese mismo mes. En febrero, tanto el Banco de Inglaterra como el Banco Central Europeo (BCE) siguieron los pasos de la Reserva Federal: el Banco de Inglaterra aplicó un aumento de 25 puntos básicos y puso fin a la reinversión de su expansión cuantitativa, antes de lo previsto.

El BCE ya tampoco excluye un aumento de los tipos en 2022 y confirmó su intención de poner fin al programa de compras de emergencia pandémica (PEPP) a finales de marzo, lo que ha desencadenado movimientos significativos en los tipos de interés libres de riesgos, con un marcado aumento en la rentabilidad de los títulos de deuda soberana que, a su vez, motivó una rápida corrección en los mercados de crédito. Más allá de la evolución de los tipos de interés libres de riesgo anteriormente mencionada, el diferencial de crédito también se movió mucho más ampliamente tanto en el espacio corporativo como en el espacio financiero.

Desde entonces, la situación en Ucrania ha aportado nuevas incertidumbres, especialmente en lo relativo a las implicaciones a largo plazo para la macroeconomía (moderación del crecimiento e incremento del coste de la energía para Europa, que podría alimentar presiones inflacionarias).

Todo ello nos hace pensar que la volatilidad todavía no ha llegado a su fin y que, obviamente, va a depender de la evolución de la situación en Ucrania y de las consecuencias que de ella se deriven. Sin embargo, desde nuestro punto de vista, pese a que ya tenemos bastantes malas noticias, en lo que se refiere a precios, actualmente las valoraciones han vuelto a niveles aceptables comparados con la banda de fluctuación para los mercados de crédito europeos de los últimos años.

Durante los dos últimos meses, la deuda financiera ha presentado un rendimiento menor que el sector corporativo, lo que en nuestra opinión se debe más bien a los antiguos hábitos de los mercados cuando el sentimiento de mercado se deteriora. Por nuestra parte, creemos que los bancos europeos están bastante bien posicionados para enfrentarse a la situación actual. Su exposición a Rusia es limitada y el impacto de primer directo es manejable: por ejemplo, para los pocos bancos que están activos en Rusia, liquidar a cero sus inversiones en capital implicaría un impacto de 50-150 puntos básicos en su solvencia, lo que significa que seguirían estando cómodamente situados por encima de los requisitos normativos.

Hasta el momento, los datos sobre calidad de los activos han sido muy tranquilizadores. La mayor parte de los bancos comunicó haber tenido buenos resultados en 2021, sin signos de deterioro en las métricas de calidad de los activos, muy poca necesidad de provisión de fondos e, incluso en muchos casos, el desbloqueo de provisiones previamente reservadas. La orientación que ha proporcionado su dirección ha sido positiva, sin que se haya registrado un aumento del coste del riesgo (es decir, de las provisiones para pérdidas crediticias) previstas para 2022. Además, se espera que en muchos casos el coste del riesgo se mantenga por debajo de los niveles pre-Covid. 

En el caso de que se produzca un deterioro inesperado de la calidad de los activos, contamos con la tranquilidad que representa el colchón de capital acumulado durante los dos últimos años (un enfoque cauto a las pérdidas relacionadas con la Covid-19 y reserva significativa de provisiones de fondos colectivas), puesto que los bancos europeos mantuvieron una gran proporción de los activos en balance de situación (aunque los supuestos macroeconómicos deberían haber conducido a bloqueos) para poder disponer de un colchón protector en caso necesario.

¿Cómo estáis posicionados en este escenario? ¿Qué tipo de valores preferís en estos momentos?

Teniendo en cuenta el contexto de mercado y las incertidumbres del momento actual, mantenemos un posicionamiento equilibrado. Con todo, en estos momentos nos inclinamos por dos segmentos del mercado.

En primer lugar, los instrumentos AT1 situados en la parte central de la curva (es decir, con una duración limitada) que ofrezcan carry atractivo y una sensibilidad limitada a los tipos de interés. La combinación entre unas tasas libres de riesgo más altas y la ampliación del diferencial ha provocado un cambio sustancial en la rentabilidad: la rentabilidad media en el peor escenario -YTW- para los instrumentos AT1 de los bancos europeos ha evolucionado del 2,7% a finales de 2021 al 5,3% actual (a fecha 01/03). Teniendo en cuenta la tranquilidad que proporcionan los indicadores fundamentales bancarios, valoramos tanto el carry que ofrecen estos instrumentos como la potencial compresión de sus diferenciales.

En segundo lugar, los instrumentos periféricos de nivel 2 con diferenciales en el rango de 350-500 puntos básicos y con potencial para determinados catalizadores positivos: fusiones y adquisiciones, métricas crediticias en proceso de mejora, un entorno de crecimiento que siga siendo aceptable y una posición de capital mejorada, todos ellos factores potenciales de rendimiento.

¿Qué entidades resultan más interesantes?

Actualmente, preferimos invertir en bancos sin exposición o con una exposición limitada a Rusia, dado el contexto. Nos gustan los bancos nacionales españoles e irlandeses: creemos que han hecho un buen trabajo poniendo en orden su balance y mejorando sus métricas de solvencia. Los bancos nacionales italianos también parecen muy interesantes, puesto que han mejorado de forma sensible su solvencia y últimamente también han logrado reducir los préstamos dudosos (NPLs). Además, consideramos que en estos momentos sus bonos de nivel 2 ofrecen una buena propuesta riesgo/recompensa.

¿Se han producido cambios muy significativos en su estrategia? ¿De qué tipo?

A raíz del cambio de contexto, en comparación con el escenario de hace 12 meses, la construcción de la cartera ha tenido que adaptarse. Hemos introducido una reducción paulatina de la duración debido a una presión inflacionista persistente y a la volatilidad de los tipos de interés. Hemos incrementado el peso de nuestro segmento de nivel 2, sobre todo en bancos italianos y españoles, ya que desde nuestro punto de vista la rentabilidad y sus diferenciales, combinados con una duración de tipos limitada, han hecho que estos bonos resulten atractivos desde una perspectiva del valor relativo.

Por el contrario, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a títulos legacy (deuda subordinada emitida anteriormente a la entrada en vigor del nuevo régimen normativo), puesto que en 2021 se ejercieron muchas opciones de compra. Así pues, el universo restante es más pequeño y concentrado. También hemos reducido la exposición a los bonos denominados en dólares, puesto que el coste de su cobertura ha aumentado durante los últimos trimestres.