Variables macro y micro que no hay que perder de vista para posicionarse en renta fija

Para Raquel Blázquez, directora de Inversiones de Ibercaja Banca Privada, las dinámicas de inflación y el impacto de unas políticas monetarias muy restrictivas sobre la actividad económica son las dos principales variables macro sobre las que poner el foco de atención este año.

Bajo su punto de vista, la persistencia de la inflación, fundamentalmente en la parte de servicios, seguirá influyendo en las políticas monetarias de los bancos centrales, que monitorizarán estas dinámicas mes tras mes para aplicar más subidas de tipos y durante más tiempo, tal y como descuenta el mercado, a pesar de que las estimaciones han variado a raíz del colapso de Silicon Valley Bank.

Respecto a la segunda cuestión, destaca el desfase existente entre las decisiones de política monetaria y su impacto en el crecimiento. Así, indicadores adelantados como los PMI o los ISM apuntan a una mejora de la actividad, sobre todo en Europa, pero para la directiva de Ibercaja Banca Privada se trata de un “espejismo” y atribuye este hecho a la reapertura de la economía china, dadas las mayores relaciones comerciales del gigante asiático con el viejo continente.

Por el contrario, los agregados monetarios M1 y M2 ya han entrado en terreno negativo y son referencias que correlacionan muy bien con los indicadores de actividad económica, especialmente los manufactureros, de acuerdo con las series históricas.

“Estos indicadores estarían señalando ya una desaceleración o recesión en los próximos meses. La cuestión es cuál será su intensidad. Nosotros creemos que nos dirigimos hacia una recesión moderada porque no esperamos una caída muy fuerte de la inversión empresarial e inmobiliaria. Además, las entidades financieras tienen una posición saneada de capital, no estamos como en 2008”, expone.

Blázquez también hace referencia a la inversión de la curva de rendimiento de los bonos a 2 y 10 años en EE.UU., un fenómeno que se inició en julio de 2022 y que suele ser la antesala de un escenario de menor crecimiento. “Tradicionalmente, desde que se invierte la curva hasta que la economía estadounidense entra en recesión trascurren 16 meses, de modo que a finales de año podríamos ver ya una desaceleración más fuerte o una recesión”, explica.

En cuanto a las variables microeconómicas, remarca el impacto de este menor crecimiento en los beneficios empresariales, algo que ha empezado a notarse en la temporada de resultados del cuarto trimestre, en la que ya se aprecia un estancamiento o ligeras revisiones a la baja de las estimaciones.

“Por áreas geográficas y en el caso del MSCI World se está produciendo una rebaja generalizada en las previsiones. Las de enero apuntaban a un crecimiento de beneficios del 2,7% para 2023, y ahora el porcentaje de incremento no llega al 1%”, añade.

Además de los propios datos sobre la evolución de la inflación, Jorge Velasco, director de Estrategia de Inversión y Sostenibilidad en CaixaBank Banca Privada, cree que tampoco hay que perder de vista otras cuestiones relacionadas, como potenciales efectos de segunda ronda, el impacto de los efectos base o cómo las tensiones se han ido trasladando de los bienes a los servicios.

“En una fase inicial de la lucha contra la inflación, es razonablemente sencillo observar una moderación de los precios desde niveles máximos, pero una vez se ha alcanzado un determinado nivel, la labor se va complicando. La inflación es más persistente, también influida por los vientos de cola de algunos cambios que está experimentando la economía mundial”, indica.

Velasco se refiere a la transición energética y los procesos de relocalización empresarial, que provocarán presiones inflacionistas superiores a las vividas en los últimos años.

Del mismo modo, sostiene que este año hay que seguir poniendo el foco sobre el mercado laboral estadounidense, que sigue mostrando fortaleza y no ha recogido aún el impacto de una subida de tipos de 450 puntos básicos en tan solo un año.

Además, el directivo de Caixabank Banca Privada advierte de que hay que estar preparados para las consecuencias que conlleva pasar de unas políticas monetarias y fiscales expansivas, con tipos de intereses nulos y barra libre de dinero, a un escenario con unas condiciones financieras mucho más complicadas, que puedan precipitar accidentes financieros.

“El primer caso ha sido el de Silicon Valley Bank, pero podrían surgir otros. Estamos inmersos en un proceso de normalización y debemos estar preparados para lo que pueda ocurrir. La incertidumbre en el mercado sigue siendo elevada. En un contexto en el que se exige precisión cirujana a los bancos centrales para enfriar el crecimiento, sin provocar la recesión, y controlar la inflación, alcanzar ese punto intermedio exacto de equilibro es muy complicado”, avisa.

En el ámbito de la micro, Velasco menciona igualmente los resultados empresariales. “Hay que prestar atención a las empresas con un apalancamiento operativo mayor y ver cómo evolucionan sus márgenes. El mercado sigue bastante complaciente ante las posibles caídas de beneficios o revisiones a la baja de los márgenes”, añade.

Por su parte, Javier Navarro, gestor de Fondos de Renta Fija en Abante Asesores, coincide en señalar que la variable de la inflación, que está resultando más pegajosa de lo previsto, primará sobre el resto este año. “La inflación esperada está rebotando y es uno de los indicadores en los que más se fija la Reserva Federal para tomar decisiones”, asegura.

En cualquier caso, Navarro introduce en el debate la posibilidad de que la autoridad monetaria estadounidense no esté prestando la debida atención al decalaje existente entre sus decisiones de política monetaria y el impacto de éstas en la actividad económica.

“Los últimos datos de empleo en EE.UU., correspondientes al mes de febrero, han vuelvo a poner de manifiesto la fortaleza del mercado laboral en este país. La Fed mira con lupa esta referencia, pero las cifras publicadas reflejan con cierto retardo las subidas de tipos y quizás el banco central no está acertando con ello”, reflexiona a este respecto.

Por otra parte, hace hincapié en el seguimiento de los márgenes empresariales, que ya han empezado a caer desde entornos del 14% hacia el 12% en el caso de EE.UU.

“El escenario se ha complicado mucho para las empresas. Los costes laborales han registrado fuertes subidas, también los energéticos por el encarecimiento de las materias primas y el incremento del precio del dinero ha complicado la financiación”, subraya el gestor de fondos de Abante Asesores.

“Al final, todos estos factores se verán obligatoriamente reflejados en los beneficios y podría tener un reflejo en la cotización de las acciones”, advierte.

Inflación, PIB, desempleo, márgenes y deuda empresarial. Esta también es la lista de variables de Lola Rodríguez, gestora de Inversiones de Santander Private Banking Gestión, quien igualmente pone el acento en las grandes incertidumbres que asolan al mercado, cuyas expectativas de tipos no son nada firmes y pueden subir y bajar con rapidez, tal y como ha ocurrido recientemente.

“La subida vertical del precio del dinero ha sido completamente extraordinaria y a lo mejor ahora toca respirar hasta ver los efectos que ha provocado en la economía” afirma.

En épocas pasadas, “los cambios de la política monetaria habitualmente se habían aplicado poco a poco; pero con una pandemia mundial, los bancos centrales llevaron los tipos de interés a cero de golpe, para elevarlos después de igual forma de golpe, también porque la invasión de Ucrania sorprendió con una política muy expansiva. Y esto tiene consecuencias”.

Según explica Rodríguez, este fuerte incremento de los costes de financiación puede provocar sustos, como ya ha pasado en EE.UU. y podría pasar en Europa.

“Es un caldo de cultivo que genera un enorme estrés en el mercado. Los fuertes bandazos que se registraron en las jornadas posteriores a la caída de Silicon Valley Bank son consecuencia de la incertidumbre y el miedo al contagio, el efecto dominó, aumentan la volatilidad y conllevan movimientos de ida y vuelva muy rápidos”, expone.

En este marco, en el que ya se ha demostrado que no está siendo fácil contener la inflación mediante la subida de tipos, la representante de Santander Private Banking cree que quizás la balanza puede empezar a inclinarse a favor de un periodo de estabilidad en los tipos de intervención de los bancos centrales.

Alfonso Sánchez, Business Develpment Director de Carmignac, coincide en que la clave es la inflación y que seguirá siendo el foco central de los bancos centrales, que no variarán su estrategia de ‘tipos más altos durante más tiempo’, a pesar de la tormenta financiera.

“Todos recordamos cómo en 2018 la Fed tuvo que dar marcha atrás en el proceso de endurecimiento monetario por los problemas de liquidez que se estaban generando, pero hemos aprendido de la experiencia y se están tomando medidas para evitar fricción en la liquidez del sector financiero tras los últimos acontecimientos”, apunta.

Sánchez también hace referencia al lagging entre las políticas monetarias y la actividad económica, un desajuste temporal que depende mucho de las políticas fiscales. A este respecto, recuerda que, en el mundo de los emergentes, los países con una mayor disciplina fiscal han conseguido corregir de forma mucho más rápida la inflación y la tienen controlada. Sin embargo, no ha ocurrido lo mismo en el mundo desarrollado.

“Powell y Lagarde están solos en este sentido. Las políticas monetarias muy restrictivas conviven con una gran laxitud fiscal y eso hace que la inflación sea más pegajosa, más persistente y difícil de combatir”, advierte Sánchez, quien no descarta que esto pueda cambiar, después de que EE.UU. haya vuelto a alcanzar el techo de deuda y de que Europa se esté replanteando retomar el objetivo de déficit público, aunque será difícil por el alto coste político que supone.

Además, el Business Development Director de Carmignac considera que la suma de la pandemia y otras tendencias estructurales, como las demográficas, la deslocalización o la transición energética, suponen un cambio paradigmático y no coyuntural en la economía global, que dificultarán volver a ver durante mucho tiempo los niveles de inflación de los últimos 15 años.

Otra de las cuestiones sobre las que hay bastante consenso es la idea de que la eventual recesión ha sido la más anunciada de la historia, según Alfonso Sánchez, quien cree que esta gran anticipación ha permitido a las empresas prepararse para un escenario de brusco aterrizaje de la economía, que ha terminado derivando en expectativas de aterrizaje suave e, incluso, en ‘no landing’.

“Con la excepción de lo que se vivió en los años ochenta, los bancos centrales siempre han sobrerreaccionado y para cuando se daban cuenta de la fuerte ralentización económica solía ser demasiado tarde. Siempre llega una recesión tras un periodo de subida de tipos, pero ahora esperamos que sea más suave que en otras ocasiones”, asegura.

Asimismo, Sánchez pone el foco en el consumo en EE.UU., que sigue muy fuerte entre los hogares; y en los salarios, que espera que terminen viéndose afectados por la compresión en los márgenes empresariales. Desde el punto de vista macro, también en China, ya que puede jugar un papel importante sobre los precios de la energía y sobre el crecimiento de Europa, tras la reapertura de su economía.