Trovare soluzioni interessanti nel mondo delle obbligazioni è sempre complicato. Oggi ancor di più vista l’incertezza su una possibile fine delle misure di stimolo in Europa. A breve termine rimane pochissimo: la maggioranza dei prodotti offre ritorni vicini allo zero o perfino negativi. A lungo termine bisogna tenere in conto il rischio di duration, soprattutto in previsione dell’auspicabile aumento dell’inflazione. A priori sembra che la partita sia persa (o quantomeno sospesa).
Tuttavia ci sono gestori che negli ultimi anni hanno dimostrato la propria capacità di generare alfa, come Paolo Bernardelli. A capo del team di gestione di Epsilon Fund Euro Bond dal 2007 e responsabile fixed income & FX in Eurizon Capital SGR, i risultati del suo lavoro sono sotto gli occhi di tutti: un ritorno medio annuo composto di oltre il 6% negli ultimi cinque anni e una performance positiva perfino lo scorso anno. Il comparto, che è ha spento dieci candeline nella classe Istituzionale e vanta un patrimonio di quasi 2 miliardi, investe prevalentemente in strumenti di natura obbligazionaria di alto e medio merito creditizio (investment grade), emessi da autorità pubbliche di qualsiasi Paese e denominati in euro.
“L’obiettivo è battere il benchmark con una volatilità abbastanza contenuta”, esordisce il gestore, che poi aggiunge come la gestione e un tracking error massimo del 2,5% rendano il fondo assolutamente attivo. Posto che i titoli governativi dell’area Euro sono i principali in portafoglio, nel corso degli anni ci sono stati degli investimenti marginali e opportunistici su determinati settori. “Quest’anno ad esempio abbiamo fatto un investimento sui Paesi emergenti in valuta locale che abbiamo già chiuso. Adesso abbiamo una piccola posizione sul mercato high yield, attraverso derivati”.
Per Bernardelli alla base del successo dell’Epsilon Fund Euro Bond ci sono essenzialmente due fattori: da una parte un team di gestione senior di oltre trenta persone dislocate tra Milano e Lussemburgo, composto da gestori e analisti specializzati in tutti i mercati del fixed income. Dall’altra parte c’è senza dubbio il processo di gestione. “Siamo molto disciplinati ma anche flessibili: non seguiamo sempre un medesimo approccio ma a seconda delle fasi di mercato ne privilegiamo uno piuttosto che l’altro. Partiamo dal ciclo economico, che è il faro che guida le politiche fiscali e monetarie, la crescita e l’inflazione dei vari Paesi. Teniamo conto inoltre di numerosi elementi tecnici, come domanda e offerta di titoli e il posizionamento degli investitori, e infine cerchiamo di capire se il mercato prezza adeguatamente le varie asset class e i titoli”, spiega Bernardelli.
Rischio controllato
La chiave di volta resta però la gestione del rischio. “Ricorriamo a vari sistemi di gestione del rischio, ex ante ed ex post, che si basano sull’allocazione del rischio tra diverse strategie che identifichiamo, con l’obiettivo di massimizzare l’alfa del comparto” continua Bernardelli. “Strategie che vengono amalgamate, considerando il loro andamento storico e le correlazioni e, novità assoluta per i sistemi di ottimizzazione, teniamo anche conto degli skill sulle strategie. È importante nel nostro processo di investimento che tali strategie siano numerose e diversificate. In questo modo riusciamo a costruire un portafoglio che massimizza l’excess return rispetto al benchmark dato il livello di rischio desiderato.”
L’obiettivo è insomma quello di massimizzare le opportunità di rendimento tenendo il rischio controllato. “Evitiamo di tentare il tutto per tutto. A noi interessa un orizzonte a lungo termine”, taglia corto il gestore. Sarà per questo che Bernardelli sa perfettamente che i rendimenti ottenuti negli ultimi dieci anni potrebbero non ripetersi nel prossimo decennio, considerando i livelli valutativi raggiunti dai mercati. Cosa succederà allora? Secondo l’esperto di Eurizon Capital “prima o poi i rendimenti si normalizzeranno, le Banche centrali si sono rese conto che non è così favorevole eccedere con rendimenti negativi. Per primo l’ha capito il Giappone ma anche la BCE va in questa direzione. Il beneficio marginale di avere tassi bassi non compensa il male che si fa ad alcuni settori, come quello finanziario, assicurativo o delle pensioni. Credo che nei prossimi anni la leva monetaria, finora utilizzata in maniera esclusiva, verrà affiancata dalla leva fiscale”.
Per il gestore una cosa è radicalmente cambiata: il risk free è venuto meno. La possibilità di perdita rimanendo in liquidità è quasi un fatto inalienabile. Per questo alcuni investitori “evitano di guardare a titoli che incrementano i rischi anche se potrebbero aumentare i rendimenti”. Al momento il portafoglio del suo fondo è corto di duration rispetto al benchmark, anche se in misura inferiore rispetto al passato avendo preso parzialmente profitto della forte salita dei rendimenti, privilegia rendimenti reali rispetto a quelli nominali e poco esposto ai titoli periferici. “Preferiamo emittenti dove gli spread si sono allargati per cause non legate ai fondamentali. In questo contesto Francia e Portogallo sono interessanti. Ma l’utilizzo del budget di rischio è attualmente abbastanza limitato”, dice Bernardelli, che è pronto ad approfittare di eventuali movimenti che seguiranno agli eventi di dicembre, tra cui il referendum costituzionale italiano e le mosse delle banche centrali.
(Articolo tratto dal numero 12 di Funds People Italia, IV Trimestre 2016)
