Da diverso tempo gli operatori del mercato seguono con attenzione la curva del Bund (in negativo a 15 anni) in quanto indicatore della grande distorsione dei prezzi dell’obbligazionario. Fino a poco fa, il fenomeno dei tassi negativi riguardava solo il debito sovrano. Adesso si è esteso anche ai corporate bond non finanziari: è stata la società ferroviaria statale tedesca Deutsche Bahn a violare il tabù, emettendo un bond a cinque anni al -0,006%.
Questo traguardo rappresenta un nuovo colpo di scena per i gestori obbligazionari, soprattutto per quelli che possono investire solo in Europa. Fonti vicine a Funds People riconoscono che le Banche Centrali, e in particolar modo la BCE, stanno obbligando in molti casi a cambiare stile di investimento per poter costruire portafogli obbligazionari che continuino a generare ritorni attraenti per gli investitori.
François Rimeu, gestore de La Française Allocation, denuncia una serie di distorsioni nel mercato, veri e propri danni collaterali provocati dalle Banche Centrali. “Dieci anni fa i differenziali tra obbligazioni e CDS e tra obbligazioni e swaps erano minimi perché c’erano molti soggetti in gioco che adesso non rivestono la stessa centralità di allora. Attualmente troviamo differenze in termini di differenziali tra alcuni strumenti diversi per natura – cash bonds, swaps, CDS – ma che alla fine si comportano esattamente allo stesso modo: presentano lo stesso rischio di credito, la stessa durata ma non hanno la medesima struttura”, spiega l’esperto de La Française AM. La sua conclusione è che “ci sono discrepanze tra questi prodotti che in realtà non dovrebbero esserci, fatta eccezione per alcuni rischi di credito minori provenienti dal finanziamento, e nessuno si occupa di pagare la liquidità”.
Rimeu spiega che la distorsione si sta riflettendo anche nell’alterazione delle correlazioni tra gli asset, il che a sua volta colpisce i portafogli, rendendo più difficile un’adeguata diversificazione: “Sta cambiando la forma di concepire le diverse asset class. È ovvio che quando il bund arriva a zero la componente di rischio si perde. Non si può aspettare che il bund arrivi a -1% e ottenere un beneficio con una caduta da zero. Ciò vuol dire che si deve cercare un’altra soluzione per coprire il portafoglio”, spiega il gestore. Queste alterazioni sono estendibili al mercato dei future. Rimeu fa l’esempio dei future del bund tedesco a 30 anni: “Dieci anni fa erano molto liquidi ma adesso è più difficile fare transazioni, c’è bisogno di assicurarsi di non avere dimensioni troppo grandi perché poi non si potrà uscire a un certo prezzo. La stessa cosa succede con i bond francesi”.
Rimeu osserva anche alterazioni nel mercato dei cambi, in parte dovute al trasferimento dei gestori obbligazionari visto che ormai non trovano rendimenti nel loro universo. “È possibile notare che il comportamento di alcune divise – soprattutto quelle utilizzate per il finanziamento, come l’euro o lo yen – si stanno comportando come asset di tipo risk off. Se non fosse per il rischio Brexit, l’euro adesso sarebbe molto più alto per via dello stress del mercato”.
Il gestore si dice scettico sull’efficacia delle politiche accomodanti delle Banche Centrali: “Il loro è un gioco pericoloso perché a volte assumono il ruolo di Superman, permettendo che alcuni business e prodotti continuino ad esserci perché il finanziamento è a buon prezzo”. “La BCE obbliga i gestori a cambiare mentalità, ad analizzare gli asset da un punto di vista diverso. È un cambiamento di atteggiamento che non stanno adottando tutti e che porta a fare paragoni tra asset in termini storici e relativi”, afferma Alessandro D’Erme, client portfolio manager di Pioneer Investments, specializzato nel Pioneer Funds–Euro Corporate Short Term. “Quando si tratta di investire non possiamo più pensare a com’era il mondo prima che iniziassero a intervenire le Banche Centrali. Dobbiamo accettare il fatto che il rendimento del bund può continuare a cadere e anche quello del BTP, che i differenziali possono comprimersi ulteriormente. Il mercato sta sfidando l’opinione comune, nonostante i tassi bassi permarranno per molto tempo”, aggiunge D’Erme.
Altre società di gestione fanno sapere che è aumentata la domanda di personale più specializzato per poter capire meglio l’impatto delle misure monetarie eterodosse sui propri investimenti. È il caso, per esempio, di Standard Life Investments. In una recente intervista a Funds People Chris Nichols, Investment director del team multi-asset (e supervisore del GARS, un fondo con marchio AB di Funds People) ammetteva che la divergenza tra le Banche Centrali ha obbligato SLI a pensare a nuove idee per continuare a ottenere rendimenti. Per tale motivo, negli ultimi anni ha allargato il team di gestione assumendo esperti in politica monetaria. “Vogliamo trarre vantaggio in luoghi come l’Europa o il Giappone, dove il mercato azionario continua a essere stimolato dai QE. Viceversa, il livello di crescita è sufficientemente stabilito negli USA. Questa crescita permetterà alla Fed di continuare con il ciclo di rialzi dei tassi”, dichiarava tempo fa Nichols.
