Il mercato azionario ha vissuto un rimbalzo spettacolare dall'autunno dello scorso anno. Tuttavia, l'incertezza sui prossimi passi della ripresa economica globale potrebbe limitare i progressi, date le interruzioni dell'offerta che stanno ostacolando la produzione, facendo salire i prezzi delle merci e potenzialmente riducendo i margini. Ma anche comprendere la traiettoria futura della politica monetaria potrebbe rivelarsi cruciale.
Siamo di fronte a un'imminente riduzione del quantitative easing (QE) da parte della Federal Reserve, della Bank of England e, un po' più tardi, della BCE, contestualmente a un aumento generale delle aspettative verso un rialzo anticipato dei tassi di interesse. "Il QE è, per costruzione, una macchina per le bolle finanziarie. Porta i prezzi delle attività al di sopra del livello dei propri fondamentali generando effetti di ricchezza positivi e abbassando il costo del capitale", affermano Gilles Moëc e Hugo Le Damany, economisti di AXA Investment Managers.
Secondo gli esperti, così come accaduto con l'avvio del QE, con la sua conclusione sarebbe lecito attendersi un ritorno ai fondamentali, eliminando la componente di "positività" generata sul mercato dalla politica accomodante della banca centrale. Entrambi hanno cercato di quantificare questi meccanismi con un approccio econometrico, stimando modelli che identifichino l'impatto sui fondamentali di due diversi approcci: da una parte la politica monetaria convenzionale e dall'altra non convenzionale sui prezzi delle azioni statunitensi negli ultimi 15 anni.
Le quattro variabili del modello
In questo studio sia Moëc che Le Damany toccano quattro diverse variabili. In primo luogo, hanno utilizzato gli utili aziendali di ciascun settore, misurati da stime nazionali statunitensi, come indicatore dei fondamentali. "Questo ci consente di ricavare facilmente una traiettoria per questa variabile dalle nostre previsioni sul PIL (la quota di profitto nel PIL è relativamente stabile nel breve termine)".
In secondo luogo, per catturare la politica non convenzionale della Fed, hanno utilizzato la variazione delle dimensioni del suo bilancio. "Si tratta di un indicatore sintetico che ha il vantaggio di guardare attraverso i cambiamenti nel tempo nelle specifiche dei sui suoi programmi di QE", spiegano.
In terzo luogo, il Fed Fund Rate, come indicatore del tasso di sconto applicato alle azioni e del livello di supporto che la Federal Reserve sta fornendo all'economia in condizioni normali, cioè quando non è stato raggiunto il limite inferiore e la politica convenzionale risulta essere sufficiente.
In quarto luogo, l'indice di volatilità VIX come indicatore di stress del mercato.
C'è un alto rischio di instabilità nei modelli, dal momento che il peso relativo della politica convenzionale rispetto a quella non convenzionale è variato nel tempo: prima della crisi finanziaria globale, gli strumenti non convenzionali non erano stati utilizzati negli Stati Uniti dagli anni '50. "Quindi, abbiamo verificata l'esistenza di breakpoint nei coefficienti stimati per la variabile di bilancio. In totale abbiamo quattro variabili esplicative, il cui impatto sui corsi azionari è stimato attraverso due sottoperiodi e due componenti dell'indice S&P 500".
I profitti realizzati contano davvero?
I principali risultati mostrano che una variazione dell'1% degli utili aumenta le valutazioni dei titoli non tecnologici dello 0,27%. Per avere una migliore idea dell'entità del rapporto, la variazione standard annuale dei profitti delle società statunitensi - al di fuori del settore dell'informatica - è del 16%. "Pertanto, la normale variabilità dei benefici provocherebbe variazioni dei prezzi delle azioni nell'ordine del 4,5%". Al contrario, e in accordo con le loro aspettative, l'impatto della variabile degli utili aziendali nel settore dell'informatica è controintuitivo.
"Per questo settore, il coefficiente è in realtà negativo (profitti più elevati abbassano i prezzi delle azioni), ma è più giusto dire che è statisticamente diverso da zero solo sulla soglia di confidenza del 10%. Ciò riflette il fatto che, nell'ambito tecnologico, l'epitome delle azioni di crescita, gli investitori non derivano le loro aspettative di guadagni futuri - in teoria il motore delle valutazioni - da guadagni realizzati attuali o recenti. Sono disposti a tollerare livelli molto bassi o addirittura in calo dei profitti realizzati, poiché prevedono risultati potenzialmente dirompenti in futuro. Al contrario, gli investitori utilizzano ampiamente i profitti realizzati come una buona approssimazione dei profitti futuri per il resto dell'economia".
Correlazioni e sensibilità
Sulla base di questi risultati, la correlazione tra i prezzi delle azioni e la situazione reale dell'economia, riflessa dagli utili nei conti nazionali, dovrebbe allentarsi man mano che aumenta la partecipazione delle società tecnologiche agli indici del mercato azionario statunitense.
Un'altra delle ipotesi degli esperti è confermata dalle stime: la tecnologia è molto più sensibile alle variazioni delle dimensioni del bilancio della Fed rispetto al resto dell'indice. "Questa differenza di sensibilità tra i settori si mantiene per tutto il periodo di stima, anche se la rottura che abbiamo individuato indica un aumento del peso del bilancio nel tempo. Il breakout appare nel 2010 per l'S&P 500 esclusa la tecnologia e nel 2016 per la tecnologia. Negli ultimi cinque anni, un aumento dell'1% nel bilancio della Federal Reserve aumenterebbe le valutazioni dello 0,8% nella tecnologia, rispetto allo 0,5% nel resto dell'economia"
Conclusioni
Pertanto, la conclusione a cui sono giunti nel loro studio è chiara. Negli ultimi due anni, il QE sembra spiegare quasi tutti i guadagni del prezzo delle azioni dell'S&P 500. È vero. È anche vero però che il settore della tecnologia è stato molto più sensibile al QE rispetto agli altri.
Tuttavia, ciò non significa necessariamente che una correzione sia inevitabile quando inizia il tapering. "Nel nostro modello, solo quando la Federal Reserve ridurrà attivamente il suo bilancio vendendo i titoli che ha acquisito durante il QE, i prezzi delle azioni subiranno pressioni". Anche quest'ultima affermazione si basa su alcuni calcoli.
In particolare, per mostrare quanto potrebbe essere sensibile il mercato in futuro, gli esperti di AXA IM hanno calcolato quale tasso annuo di discesa nel bilancio della Fed sarebbe necessario per riportarlo al livello pre-pandemia in 5, 10 e 20 anni. Utilizzando l'elasticità relativa dei titoli non tecnologici agli utili e ai cambiamenti nel bilancio della Fed, hanno anche calcolato quale tasso di crescita degli utili sarebbe necessario per compensare l'impatto sui prezzi delle azioni di un tale shock.
"Solo il ritmo più lento (20 anni) proteggerebbe da un calo dei corsi azionari se gli utili dovessero rimanere sulla loro tendenza precedente. Dal punto di vista del mercato azionario, la chiave sarà la velocità della normalizzazione del saldo e non il ritmo del tapering”, concludono.
