Vi è un forte contrasto tra la politica monetaria che sembra aver intrapreso l'Europa e quella degli Stati Uniti. Se da un lato l'ultima riunione della Federal Reserve ha sorpreso tutti per i suoi toni più restrittivi, quella della Banca Centrale Europea ha dato prova di un discorso marcatamente accomodante. La riunione di luglio dell'Eurotower ha infatti inviato un chiaro messaggio: i tassi di interesse nel Vecchio Continente rimarranno bassi più a lungo del previsto.
Il presidente dell'istituto, Christine Lagarde, è stata esplicita: "I tassi d'interesse della BCE rimarranno ai loro livelli attuali o più bassi fino a quando l'inflazione raggiungerà il due per cento ben prima della fine del suo orizzonte di proiezione", ha detto. E ha sottolineato: questo può implicare un periodo transitorio in cui l'inflazione è moderatamente sopra l'obiettivo.
Un vento di coda per le obbligazioni europee
"La barriera all'aumento dei tassi d'interesse è stata alzata di nuovo. La BCE non ha fretta", interpreta Ulrike Kastens, economista europeo di DWS. E la dichiarazione conteneva anche altri elementi dovish, sottolinea. Nonostante i rischi per l'economia sono visti come ampiamente equilibrati, Lagarde ha fatto particolare riferimento al divario che ancora prevale rispetto ai livelli pre-crisi. E anche le incertezze causate dalla diffusione della variante Delta sono state evidenziate come un rischio. "Sembra che la BCE preveda maggiori rischi nel rimuovere prematuramente la politica accomodante alla luce del rapido aumento dei casi di COVID", nota Morgane Delledonne, responsabile dell'analisi di Global X.
Per Ario Emami, gestore di fondi a reddito fisso presso Fidelity, questa è la prima conclusione. È improbabile che i tassi aumentino per molti anni. E questo ha delle conseguenze. Qualsiasi possibilità di rialzo dei tassi che il mercato si sarebbe aspettato nei prossimi anni a causa dell'aumento dell'inflazione che abbiamo visto fino ad ora, dovrà ora essere prezzata. O in altre parole, un vento di coda per i rendimenti delle obbligazioni. "La duration core europea dovrebbe continuare a fare bene in questo ambiente, così come i titoli di stato periferici", dice Emami.
Quanta inflazione è disposta a tollerare la BCE?
Ma la sensazione rimasta nel mercato è che questo sia più o meno lo stesso di sempre, soltanto con un incarto diverso. Questa riunione di luglio è la prima sotto il nuovo quadro strategico dell'autorità monetaria. Solo poche settimane fa Francoforte ha presentato una revisione della sua strategia in cui ha modificato il suo obiettivo d'inflazione in uno più simmetrico. In altre parole, la BCE accetterebbe di essere più permissiva con un CPI superiore al 2%. Ed è per questo che l'unica aspettativa di questo meeting era un chiarimento delle sfumature.
Quanta inflazione è disposta a tollerare la BCE? Questo è un punto che per esperti come Esty Dwek, capo della strategia di mercato globale di Natixis IM Solutions, non è ancora risolto. "C'è una mancanza di consenso su come procedere con il nuovo obiettivo di inflazione", interpreta Dwek. Jon Day, gestore di Newton (BNY Mellon IM) è d'accordo, vedendo nel messaggio di Lagarde poca sostanza: "L'euro invariato nella giornata di contrattazioni dice tutto". A suo parere, la BCE sta ora seguendo ufficialmente la Fed nel voler registrare un adeguato ritorno dell'inflazione prima di fare un passo indietro dalla sua politica monetaria molto allentata.
Per Nicolas Forest, global head of fixed income di Candriam, questi cambiamenti nel target dell'inflazione sono il modo in cui la BCE ripristina la sua credibilità. Ma come sottolinea, oggi siamo lontani dalla soglia del 2%. La BCE si aspetta che il tasso d'inflazione torni all'1,5% nel 2022 e all'1,4% nel 2023. Inoltre, la pandemia rimane una minaccia per le prospettive di crescita e di inflazione. "Non sorprende che la nuova interpretazione del mandato della BCE assomigli in modo preoccupante a quella vecchia con un bel fiocco", concorda James Athey, chief investment officer di Aberdeen Standard Investments.
Un messaggio chiaramente dovish
"Senza un'azione forte annunciata, rimane una domanda aperta su come intendono raggiungere questo nuovo obiettivo", dice Gero Jung, capo economista di Mirabaud. In altre parole, come sarà implementato con gli strumenti attuali. Stando così le cose, la riunione di luglio potrebbe essere un riassunto della tendenza generale verso cui la BCE punta: un percorso marcatamente accomodante. Sia la sostanza che il tono e persino la conferenza stampa di Lagarde sono stati dovish, interpreta Gilles Moëc, capo economista di AXA IM. Il problema è che potrebbe essere una soluzione a breve termine. Come l'esperto si aspettava, non è stata presentata alcuna granularità sulla calibrazione del QE post-PEPP o se il PEPP potrebbe essere aggiornato. Ciò significa che la vera battaglia è stata rimandata al prossimo mese settembre, con l'aggiornamento delle previsioni macro. O anche a dicembre, se le paure legate al COVID riaffioreranno.
La BCE entra in una zona complessa. Nella congiuntura attuale, lo spazio di politica monetaria nell'area dell'euro è limitato. "La BCE potrebbe avere difficoltà a riaffermare le aspettative di inflazione e a riconquistare spazio politico senza ricorrere a misure aggiuntive o ottenere un maggiore sostegno dalla politica fiscale", avverte Elga Bartsch, responsabile dell'analisi macro presso il BlackRock Investment Institute. In questo contesto, la prossima revisione delle regole fiscali europee sarà cruciale. Altrimenti, l'Europa rischia di erodere ulteriormente lo spazio monetario che ha.
Stati Uniti ed Europa: i due volti dell'inflazione
Questo è un punto che i manager tengono d'occhio: per quanto tempo il mercato resisterà senza reagire: "Il riferimento agli eccessi transitori è improbabile che faccia un'impressione duratura sui mercati, data la lunga storia di non conformità con la precedente definizione più conservatrice di stabilità dei prezzi", sostiene Konstantin Veit, gestore di PIMCO. Entro settembre, il manager si aspetta che comincino a preparare la fine del PEPP. Prevede anche un aumento dell'APP regolare nel 2022, per mantenere condizioni di finanziamento facili oltre la fine delle misure politiche di emergenza pandemica, dato che i progressi verso l'obiettivo dell'inflazione rimangono inadeguati.
Come Athey sottolinea giustamente, la realtà è che la BCE continua a prevedere un enorme deficit di inflazione sull'orizzonte della politica monetaria. Eppure non fornisce nuovi strumenti o cambiamenti politici per cercare di colmare questo divario. Per ora, le obbligazioni stanno festeggiando che gli acquisti non hanno una data di fine. Dopo tutto, il QE in corso ad un ritmo elevato supporta anche gli spread nei prossimi mesi, spiega Peter Allen Goves, analista di reddito fisso presso MFS IM. "La speranza non è una grande strategia", ricorda Athey. "La domanda su come la BCE pensi di raggiungere un obiettivo ancora più ambizioso con gli stessi vecchi strumenti e impostazioni rimane senza risposta", concorda Veit.
