Chi si aspettava una banca centrale più accomodante in risposta allo scoppio del conflitto tra Russia e Ucraina sarà rimasto sorpreso. Una guerra e le sue conseguenze non fanno cambiare rotta alla Bce nel suo percorso di normalizzazione monetaria. Nella riunione di marzo, l'istituzione guidata da Christine Lagarde ha confermato la fine del programma di acquisto di emergenza per la pandemia. L'Asset Purchase Programme sarà rafforzato per mitigare l'impatto, ma finirà prima di quanto annunciato nello scorso meeting: per il momento la data fissata è quella di giugno. In altre parole, il tapering sta accelerando.
"Nessuno vorrebbe essere nei panni di Christine Lagarde in questo momento", ammette Wolfgang Bauer, fund manager, Public Fixed Income Team, M&G Investments. Le cose non sono così semplici ora. "Cercare di stabilizzare i mercati e allo stesso tempo contenere l'inflazione pone un conflitto di obiettivi. E alla fine bisogna scendere a compromessi", dice. A suo parere, se la Bce spingesse per accelerare la riduzione degli acquisti di asset, gli investitori potrebbero presto trovarsi in un nuovo ambiente di mercato in cui le banche centrali non forniscono più una rete di sicurezza".
Parola chiave: opzionalità della politica
La Bce ha cercato di giocare la carta della flessibilità, della dipendenza dai dati. La parola chiave del discorso della Lagarde è "opzionalità". Ma il tono restrittivo con cui è stata condotta la riunione di marzo è innegabile. "La Bce è stata complessivamente hawkish, suggerendo che le preoccupazioni inflazionistiche si sono intensificate rispetto all'ultima riunione, riflettendo principalmente l'impatto dell'aumento dei prezzi dell'energia sui costi, ma anche alcuni aspetti interni, tra cui il continuo irrigidimento del mercato del lavoro, con il tasso di disoccupazione ora al minimo storico del 6,8% nella zona euro", riconosce Silvia Dall'Angelo, senior economist, Federated Hermes.
Lagarde sta stringendo sì le maglie ma non troppo, o almeno questo è il messaggio che cerca di mandare al mercato. Per il momento, dall'Istituto centrale non sposano l'idea di un aumento dei tassi per quest'anno, ma nemmeno lo smentiscono, rimanendo in qualche modo accomodanti. Una sfumatura che per Pietro Baffico, economist di abrdn, evidenzia il cambiamento della forward guidance. Hanno aggiunto che qualsiasi aumento dei tassi avrà luogo dopo la fine degli acquisti netti. Si noti il linguaggio: invece di "a breve" sarebbe ora "graduale".
Naturalmente, come ricorda Dave Chappell, senior fixed income manager, Columbia Threadneedle Investments, aver reso più veloci i tempi del tapering ravviva le aspettative che la Bce possa aumentare il suo tasso di deposito vicino allo zero entro la fine dell'anno. Un livello che non si vedeva dalla metà del 2014.
Una posizione delicata
Un altro dettaglio da analizzare relativo alla riunione sono le previsioni macroeconomiche aggiornate. La Bce taglia la crescita e aumenta l'inflazione. Ma curiosamente la previsione d'inflazione per il 2024 è ancora appena sotto l'obiettivo del 2 per cento. Secondo Baffico questo implica che le condizioni della Bce per il lift-off non sono ancora soddisfatte, anche se questo potrebbe subire dei cambiamenti nei prossimi mesi.
Nicolas Forest, global head of fixed income, Candriam, lo spiega bene nella sua analisi: è un esercizio delicato per Christine Lagarde. Non solo ha rivisto al rialzo le previsioni di inflazione della Bce (5,1% nel 2022), ma ha anche abbassato le previsioni di crescita. Un fatto importante che Forest sottolinea è che questa cifra di inflazione rivista per il 2022 è una delle più alte della storia. Pertanto, l'esperto non sarebbe sorpreso se la pressione per la normalizzazione monetaria diventasse maggiore, qualora le cifre dell'inflazione continuassero a essere riviste al rialzo, specialmente per il 2023 e il 2024. "La Bce sembra essere più che mai in una sorta di fuoco incrociato. L'inflazione va fuori controllo e c'è una guerra alle porte dell'Europa", dice.
Il reddito fisso reagisce
La reazione del mercato obbligazionario non è perciò sorprendente. "Per sottolineare l'incertezza che gli investitori stanno affrontando, i rendimenti delle obbligazioni della zona euro e dell'euro sono saliti subito dopo il discorso", dice Baffico. L'esperto non esclude un'ulteriore volatilità nei prossimi mesi. Dopo tutto, l'Eurotower sta tenendo sul tavolo diverse opzioni. "Il suo approccio dipendente dai dati: potrebbe portare a ulteriori aggiustamenti politici in entrambe le direzioni", dice.
L'esperto è preoccupato per il danno collaterale che già appare negli spread del credito sovrano nell'Europa periferica, con i rendimenti italiani che saltano più degli equivalenti tedeschi.
Il mercato sta attualmente valutando un aumento di 25 punti base alla riunione di ottobre. Ed è uno scenario che Lale Akoner, economista di BNY Mellon IM, non esclude. Non modificherà automaticamente le condizioni monetarie in questo ambiente macro altamente incerto. E non è necessariamente negativo: "Una modesta stretta allevierà le preoccupazioni sull'inflazione a medio termine, ma tiene anche conto della crescente minaccia alla domanda aggregata dalla crisi ucraina", sostiene.
I manager si aspettano ancora una Bce più cauta
Anche se il tono hawkish è stato rafforzato solo adesso, lo scenario centrale verso cui si muove la maggior parte dei gestori di fondi è una Bce più cauta. "Come minimo, l'incertezza legata alla guerra indurrà la banca centrale a procedere con cautela e gradualità", insiste Dall'Angelo. Nel peggiore dei casi, secondo la professionista, la Bce potrebbe dover ricorrere a un nuovo pacchetto di misure di emergenza e ritardare l'avvio della stretta monetaria. "Anche se sembrerebbe che le leve fiscali disponibili, sia a livello europeo che a livello nazionale, dovranno fare il lavoro più significativo in risposta alle conseguenze negative e forse peggiori della guerra in Ucraina", commenta.
Largarde, come si diceva, ha parlato di opzionalità. Riconoscendo che da Francoforte stanno lavorando con due scenari, misurando il possibile impatto della guerra in Ucraina. Secondo Axel Botte, global strategist, Ostrum AM (un'affiliata di Natixis IM), l'esito più avverso porterebbe a un atteggiamento più accomodante. "Quindi la posizione hawkish di oggi ha alcuni rischi al ribasso. La Bce potrebbe anche aver bisogno di tempo per valutare l'impatto previsto della spesa dell'UE sulla diversificazione energetica e sulla difesa", dice.
I manager concedono alla Bce il tempo di valutare l'impatto della guerra. "Quando lo shock della crescita diventerà più evidente nei dati delle prossime settimane, probabilmente sposterà la sua attenzione dall'alta inflazione per cercare di limitare le ripercussioni economiche e di mercato", prevede Anna Stupnytska, macroeconomista, Fidelity International. I gestori inoltre non si aspettano che la Bce aumenti i tassi quest'anno (nonostante lo spostamento dei prezzi di mercato che ha avuto luogo verso ottobre dopo la riunione di quello stesso mese). E credono che il rischio sia in direzione di un maggiore QE e non minore. Soprattutto se le forniture di gas russo all'Europa saranno interrotte.
Una lettura positiva
Ci sono esperti che interpretano questa mossa come positiva. Secondo Ulrike Kastens, economist, DWS, quello fatto è un chiaro passo verso la normalizzazione della politica monetaria, ma con una sorta di porta di servizio lasciata aperta. In altre parole, a differenza della Federal Reserve, la Banca centrale europea non prevede rapidi e aggressivi aumenti dei tassi di interesse. La presidente della Bce ha espressamente sottolineato che anche gli aumenti dei tassi di interesse dovrebbero essere solo graduali.
Frederick Ducrozet, economist, Pictet WM, è d'accordo. "La conclusione è che le preoccupazioni dominanti sono quelle relative all'inflazione", dice. L'esperto si riferisce ai dati. Al momento, gli scenari alternativi per il 2024 sono: avverso, 1,6% di inflazione e grave, 1,9% di inflazione, headline e core. "In nessuno di questi scenari la Bce avrebbe bisogno di stringere la politica monetaria in modo significativo, considerando sempre più probabile una stabilizzazione intorno al 2% in entrambi gli scenari" conclude.
