Stiamo attraversando a un momento delicato per il mercato obbligazionario. A tal punto che una riunione di una Banca centrale in cui non vengono annunciate nuove misure può essere altrettanto decisiva per i mercati. Lo abbiamo notato con il meeting della BCE della scorsa settimana e si è ripetuto con l’incontro della Federal Reserve di mercoledì. La Fed ha aggiornato le sue previsioni di crescita al rialzo per riflettere il miglioramento delle condizioni economiche negli Stati Uniti. Ha anche mantenuto la sua previsione di nessun aumento dei tassi fino al 2023. Ma l’elemento chiave su cui focalizzarsi è stato il discorso del Presidente Jerome Powell.
"La Fed ha mantenuto la sua posizione accomodante e ben tracciata. Ritiene che l'aumento dell'inflazione sia a breve termine e transitorio e che importanti cambiamenti nella politica monetaria dipenderanno dalla ripresa del mercato del lavoro. Una cosa che probabilmente richiederà del tempo", riassume Christian Scherrmann, economista di DWS.
Per i banchieri centrali, le sfumature del linguaggio sono diventate un'arma potente ma pericolosa. Nella riunione di mercoledì, Powell ha dato l’impressione di camminare su una corda tesa. Si è trattato di una prova di equilibrio tra il riconoscere un miglioramento delle prospettive economiche e il prestare tuttavia attenzione a non innescare un surriscaldamento. Durante gli ultimi mesi il discorso della Fed ha mantenuto un tono pacato. Un aspetto che non ha convinto del tutto i mercati. "I recenti movimenti nei rendimenti dei titoli del Tesoro USA evidenziano che gli investitori non sono ancora completamente a loro agio con molti aspetti del nuovo obiettivo della Fed", nota Hugh Gimber, strategist dei mercati globali di J.P. Morgan AM.
Mercati nervosi per poche risposte chiare
Per Gimber, i mercati si stanno ponendo molte domande: qual è esattamente il livello di tolleranza della Fed per un'inflazione più alta? Cosa significa in pratica la piena occupazione? E quanto vicino a questi obiettivi bisogna arrivare prima che l’istituto inizi a sollevare il piede dall’acceleratore delle politiche espansive? Il problema è che Powell non sta dando le risposte chiare che vorrebbero.
"Questa riunione aveva il potenziale per essere un momento di svolta per l'approccio della Fed alla politica monetaria e un grande evento di mercato, ma non è andata così", dice Paul O'Connor, responsabile del team Multi-Asset di Janus Henderson. "Le proiezioni economiche della Fed semplicemente non erano abbastanza estreme per dare agli investitori l'opportunità di capire come calibrare la nuova funzione di reazione della banca centrale". Da quando la Banca centrale statunitense ha introdotto nel suo linguaggio l'intenzione di lasciare che l'inflazione si possa muovere al di sopra del 2% durante un lasso di tempo non definito, i mercati hanno cominciato a chiedere più precisione. Soprattutto ora che sembra che saremo in grado di testare questo scenario di inflazione.
Powell continua a inviare un messaggio rassicurante. "La combinazione di condizioni finanziarie estremamente accomodanti, l'accelerazione della campagna di vaccinazione, l'ultimo pacchetto fiscale lanciato di recente e la prospettiva di una riapertura all'orizzonte stanno aumentando la tolleranza della Fed per questo aumento dei rendimenti", dice Anna Stupnytska, economista globale di Fidelity International.
La chiave dell'incontro: il dot plot
Un altro degli aspetti centrali del meeting è stato il dot plot, il diagramma che raccoglie i voti dei diversi membri della Fed sulle previsioni dei tassi. E quello che ci mostra è importante: un divario crescente nelle valutazioni. A dicembre solo cinque dei 18 membri prevedevano tassi più alti nel 2023. Ora sono sette che indicano un aumento dei tassi in quell'anno. E ben un terzo dei votanti ritiene che ce ne voglia più di uno. Quattro partecipanti considerano addirittura la possibilità di un aumento già nel 2022. A dicembre solo uno lo pensava. "La marea monetaria sta cambiando corso", sottolinea O'Connor.
Se la Fed non si preoccupa, sono i mercati a farlo. Lo vediamo chiaramente nella reazione dei Titoli di stato. La parte corta della curva ha messo in pausa la sua ascesa. Questo è normale se non ci saranno aumenti dei tassi per due anni. Ora, maggiori problemi riguardano la parte lunga. Se Powell non agisce ora, potrebbe dover recuperare più tardi. "La curva dei rendimenti si sta irripidendo in previsione dell’eventuale aggiustamento dei tassi che la Fed dovrà affrontare nel 2024 di fronte all'inflazione e un'elevata emissione di debito", sottolinea Sebastien Galy, responsabile della strategia macroeconomica di Nordea AM. "Siamo molto negativi sui tassi reali americani", aggiunge François Rimeu, stratega senior di La Française AM. "Con una crescita del 7% nel 2021, uno stimolo fiscale del 10% del PIL (escluso quello passato a dicembre) e un consumatore più fiducioso, la Fed non ha bisogno, a nostro avviso, di mantenere condizioni finanziarie così accomodanti", osserva.
Via libera all'irripidimento della curva
C'è una certa preoccupazione tra i gestori di fondi riguardo alle rassicurazioni di Powell. Del discorso di mercoledì, Mark Holman, CEO di TwentyFour AM (una boutique di Vontobel AM), mette in evidenza un punto nello specifico: l'opinione della Fed che i picchi di inflazione derivanti dalla forte crescita che l'economia statunitense sta per sperimentare saranno transitori. “Sappiamo che l'inflazione transitoria da effetti di base o movimenti di valuta non tende a causare un problema per l'economia, non siamo del tutto convinti che un picco di inflazione per un periodo di rapida crescita dovrebbe essere classificato nello stesso modo benigno”, dice.
Così, tra i dubbi che persistono, l'irripidimento della curva continua senza sosta. "Il mercato continua a sentire quello che vuole sentire, e questo continua ad essere un mal di testa", riconosce Jack Janasiewicz, stratega e gestore di portafoglio di Natixis IM. "I mercati vogliono ancora testare la determinazione della Fed". Dal suo punto di vista, Powell ha ribadito quello che ha intenzione di fare sin dal giorno in cui ha assunto l'incarico di Presidente, ma i mercati la pensano diversamente. "Il mercato continuerà a dubitare della Fed, e questo significa che le aspettative d'inflazione continueranno a salire", prevede.
A livello di costruzione del portafoglio, questo crea dei rischi e delle opportunità. Galy punta sull'1,80% per il rendimento del decennale per la prima parte dell’anno e poi al 2% nella seconda metà. "Questo continua a creare un ricco set di opportunità per strategie absolute return e soluzioni a bassa duration", osserva.
