Contributo a cura di Ken Leech, CIO di Western Asset (affiliata del Gruppo Legg Mason). Commento sponsorizzato.
Nel 2019, a nostro parere, l’espansione USA e globale continueranno, anche se ad un ritmo molto lento, permettendo dunque un rimbalzo dei settori a spread. A sostenere la ripresa contribuirà il fatto che le Banche centrali abbiano in questo momento (quasi) un unico obiettivo: estendere la fase espansiva. Crediamo inoltre che il tema più sottovalutato continui da essere quello del ridottissimo livello di inflazione in tutto il mondo. Sono passati nove anni dall’inizio della ripresa negli USA, e l’inflazione non ha ancora raggiunto il target del 2% della Fed, nonostante enormi stimoli fiscali e monetari. Il tasso di inflazione globale, che ancora nel 2016 sfiorava lo zero, è stato di nuovo soggetto a revisioni al ribasso dopo la risalita sperimentata nel 2017 e a inizio 2018. Finché la crescita non accelererà abbastanza da ridar slancio ai tassi di inflazione, ulteriori rialzi dei tassi di interesse resteranno fuori discussione.
Fed in pausa
Negli USA, la finestra di opportunità per rialzare i tassi sembrava spalancata, con un’economia che accelerava a una crescita annualizzata superiore al 3,5% nei due trimestri centrali dell’anno. Ma dal dicembre 2018 l’economia USA ha cominciato a frenare, e anche il contesto globale si è indebolito. Uno scenario che avrebbe richiesto dunque una pausa da parte della Fed. Ma la Banca centrale aveva ormai portato i mercati ad aspettarsi un altro rialzo, e così è stato (a dicembre). La pausa è arrivata subito dopo, con il passaggio ad un approccio “wait-and-see”. A nostro parere, il focus sull’estendere l’espansione significa che ci sarà bisogno di solide certezze prima che il restringimento monetario possa ripartire.
La crescita globale
Globalmente, ormai da tempo le politiche monetarie sono più accomodanti rispetto agli USA, perché crescita e inflazione restano al di sotto dei livelli obiettivo. In effetti, il timore è che la crescita globale continui a indebolirsi. L’anno scorso fu proprio la debolezza globale, insieme alle preoccupazioni sul restringimento monetario della Fed e sulla guerra commerciale, a causare la brutta performance degli asset di rischio. La domanda allora è: riuscirà la crescita a restare stabile?
Quella europea è partita quest’anno molto lentamente, dopo aver già rallentato nel 2018. La crescita cinese continua ad essere incerta, e anche il Giappone ha abbassato il ritmo. I mercati emergenti (ex Cina) stanno cercando di scrollarsi di dosso gli effetti negativi della brutta annata appena trascorsa. Chiaramente c’è bisogno di monitorare attentamente qualsiasi rischio di ribasso. Tuttavia, alcuni dei fattori che hanno causato il pessimismo estremo dell’anno scorso si stanno attenuando.
La Cina può ripartire
Due di questi riguardano la Cina. L’anno scorso, il governo cinese stava operando un deleveraging cercando di far diminuire il carico del debito e ridurre il fenomeno dello shadow banking. Un tardivo riconoscimento e una sottovalutazione della gravità delle tensioni commerciali con gli USA ha portato ad un ulteriore deficit di crescita. Ma il bisogno di puntellare la crescita a causa dell’inasprirsi della competizione con gli USA ha portato poi a importanti politiche di stimolo. La Cina ha infatti tagliato i tassi e gli obblighi di riserva, diminuito le aliquote d’imposta per le persone e aumentato lo stimolo fiscale. Cosa ancora più significativa, la Cina ha annunciato di voler ridar forza al settore privato, virtualmente ribaltando il programma dell’anno scorso. Queste misure avranno effetto sul medio termine, dunque per qualche tempo c’è da aspettarsi che gli indicatori economici non si muovano più di tanto. Ma siamo convinti che il rimbalzo cinese ci sarà, con la crescita nella seconda parte del 2019 che dovrebbe essere migliore rispetto alla prima metà dell’anno.
Inoltre, le prospettive per una riduzione delle tensioni commerciali - che tanto hanno danneggiato la crescita globale – sembrano buone. Attaccare pubblicamente la Cina ha funzionato bene fin quando i costi reali o percepiti erano minimi. Ma con il rallentamento della crescita, tanto la Cina quanto gli USA sono fortemente incentivati a raggiungere un accordo, e stanno lanciando segnali in questo senso. Non ci aspettiamo si giunga ad un’intesa che risolva tutte le questioni, e di certo la competizione economica resterà un tema centrale da qui in avanti. Ma crediamo dovrebbero diminuire tutte quelle incognite che hanno portato l’anno scorso ad una riduzione dei progetti di investimento.
Europa, troppo pessimismo?
In Europa ci aspettiamo una crescita modesta, circa dell’1,25-1,5%. L’anno scorso, la frenata della crescita europea è stata ulteriormente appesantita dalla reticenza italiana ad accettare le richieste di bilancio della UE, dalla saga Brexit e dalle turbolenze politiche francesi. Il punto è se i rischi peggiori provenienti da questi paesi saranno evitati. Brexit resta una questione irrisolta, ma continuiamo a credere che una “hard Brexit” sarà evitata. In Italia, nonostante un’economia zoppicante, la disponibilità italiana a cooperare con l’UE le permette di conservare il sostegno della BCE. E in Francia, la recente vivacità dell’economia rinforza l’idea che una situazione politica caotica non cambi troppo le carte in tavola. Il punto chiave qui è che, visto il pessimismo del mercato sulla crescita europea, nel 2019 basterebbe anche solo una crescita di poco superiore all’1% per avere un esito migliore delle aspettative attuali.
Mercati emergenti in ripresa da un 2018 terribile
I mercati emergenti sono stati sommersi dalle difficoltà l’anno scorso. I più elevati tassi di interesse USA e un dollaro forte hanno portato dei problemi di liquidità e finanziamento. Allo stesso tempo, i timori di una crescita globale più lenta e i minori prezzi delle materie prime hanno aumentato i rischi. E, infine, ha pesato anche la minaccia di una potenziale guerra commerciale totale. La somma di questi rischi ha portato ad una evidentissima sottoperformance dell’asset class. Il prezzo del debito locale dei mercati emergenti, inoltre, è arrivato al minimo da 18 anni. Ora però molti di questi venti contrari stanno non solo attenuandosi, ma anche invertendosi. Un ulteriore restringimento della Fed non è all’orizzonte. Così come è improbabile un rafforzamento del dollaro. La crescita cinese potrebbe tornare ad essere una spinta favorevole. Ed è lecito aspettarsi un approccio più sobrio alle questioni commerciali globali.
Conclusione
Crediamo perciò che la significativa sottoperformance dei settori a spread rispetto ai titoli sovrani globali registrata l’anno scorso sia ora un’importante opportunità. Le paure di un ulteriore rallentamento della crescita o di ulteriori restringimenti da parte della Fed potrebbero rivelarsi entrambe immotivate. L’attenuarsi delle tensioni commerciali rappresenterebbe un altro sviluppo positivo. Chiaramente ci sono molti motivi di preoccupazione. Il bassissimo tasso di inflazione globale è un campanello d’allarme sulle prospettive di crescita. Ma, allo stesso tempo, è anche una solida base per la nostra previsione di una politica monetaria molto accomodante, che ci consentirà di utilizzare la duration sui titoli governativi come complemento del nostro sovrappeso sui settori a spread.
