Commento a cura di Francesca Cerminara, responsabile bond e valute di Zenit SGR.
Waiting for Godot è una delle opere più famose di Samuel Beckett, opera divenuta il simbolo di una situazione in cui si aspetta un avvenimento dall’apparenza imminente, ma che nella realtà non accade mai. In questa condizione di attesa stanno vivendo i mercati governativi, in particolare da marzo 2017, quando, i toni ottimistici sullo stato di salute dell’Unione Europea del presidente Draghi, sono stati interpretati dal mercato come un segnale che la BCE potrebbe muoversi verso un percorso di normalizzazione della politica monetaria.
Fino a quel momento la comunicazione delle due principali Banche centrali era riuscita a guidare i mercati, anche in mesi di profondo cambiamento. La Fed riprendeva il percorso di rialzo tassi iniziato e subito fermato nel 2015, e la BCE apportava modifiche al piano di acquisti, per continuare a supportare il mercato ma affrontando il problema della scarsità di titoli eligible. La time-table seguita dalla BCE nell’ultima parte del 2016 mostra molte similitudini con il percorso che potrebbe intraprendere ora, a distanza di un anno:
-settembre 2016: non sono stati effettuati annunci, né annunciate modiche al QE. Esiste la necessità di trovare soluzione tecniche che saranno annunciate a dicembre. Reazione: Aumento dei tassi ed irripidimento della curva nel segmento 10-2
-ottobre 2016: il Concilio si è limitato a prendere atto dei lavori tecnici, ma nulla è stato discusso. Reazione: curve sono rimaste piuttosto stabili nel pre-meeting con un ritracciamento dei rendimenti a ridosso della riunione.
-dicembre 2016: Il PSPP viene esteso ad un ritmo minore. 80 mld fino a 03/17 per continuare con 60 miliardi mensili fino a dicembre 2017. Reazione: Pre meeting le attese sulle modifiche che verranno deliberate provocano un generalizzato aumento dei tassi e dell’inclinazione. Il programma prosegue e si assiste ad un overperformance del breve termine.
Mentre i mercati attendono il 7 settembre per la riunione post pausa estiva arriva una dichiarazione di un membro BCE a segnare la strada. Il Governing Council non è ancora pronto a finalizzare decisioni sul programma di acquisto titoli per il 2018. Si potrà iniziare a discutere dell’argomento, ma aspetti tecnici e modalità potrebbero non essere rilasciate nemmeno nella riunione di ottobre.
La storia sembra ripetersi, e a supporto della mancanza di urgenza da parte della BCE sono i movimenti di due variabili, come inflazione e tasso di cambio. Nel 2016 con inflazione in aumento, e un andamento valutario favorevole, la BCE si è presa il tempo per preparare il terreno, mantenendo il supporto al mercato. Ad oggi le spinte inflazionistiche, complice anche l’esaurimento dell’effetto base sul prezzo dell’energia, si sono attenuate, e il dollaro raggiunge e supera il livello psicologico di 1.20, due effetti che nonostante ufficialmente non siano stati oggetto di comunicazione, potrebbero impensierire i membri BCE.
Elaborazione su fonte dati Bloomberg
A marzo quindi, quando il mercato ha pronunciato la parola tapering anche per il mercato europeo, si è assistito ad un deciso irripidimento della curva euro, un movimento che è progressivamente rientrato nel corso del tempo, perché come direbbero Vladimiro ed Estragone nella commedia di Beckett “Well?, Shall we Go?” “Yes, let’s go”, but They don’t move.
Elaborazione su fonte dati Bloomberg
'L’attesa di Godot' si è declinata sul mercato con un aumento del Term Premium, ma dal punto di vista fondamentale i rendimenti del Bund tedesco sembrano coerenti con il mantenimento dello status quo.
Elaborazione su fonte dati Bloomberg
E’ quindi ipotizzabile che i rendimenti si manterranno molto vicini ai livelli attuali, o in leggera salita (15-20 bp per il Bund) qualora si iniziasse a prevedere misure simili a quelle dell’autunno scorso (una nuova estensione del programma a ritmi minori). Senza ulteriori review del contesto di riferimento, la debolezza sul Bund amplierebbe il divario con le valutazioni fondamentali, offrendo interessanti prospettive per trades di breve periodo, in attesa di movimenti più ampi sulla riunione di dicembre. Per quella data i mercati potrebbero finalmente conoscere il Signor Godot, e scoprire se avrà più le sembianze di un falco che guiderà i rendimenti verso i livelli di giugno 2015 con una pesante ricaduta per gli spread dei paesi periferici, oppure di una rassicurante colomba.
Elaborazione su fonte dati Bloomberg
PSPP: Stock di acquisti e maturity media Italia-Germania
Elaborazione su fonte dati BCE
I titoli italiani in questi anni di misure non convenzionali hanno beneficiato dell’effetto tecnico di acquisto titoli da parte della Banca centrale, e dell’effetto sistemico che ha portato ad una drastica compressione del premio al rischio, benefici che potrebbero invertirsi nella fase di tightening.
