Confrontare la sostenibilità in un portafoglio multi-asset

Contributo a cura di Eugene Philalithis, gestore del FF Global Multi Asset Income Fund di Fidelity International. Contenuto sponsorizzato.

Con la crescente decarbonizzazione dell'economia globale, la comprensione dell’impronta di carbonio dei portafogli è diventata fondamentale. Ma come possono essere confrontanti i livelli di carbonio in un portafoglio multi-asset, dove i fattori di comparazione possono essere molto diversi tra loro?

Nel 1995, Scott Sandford, un astronomo che lavorava all'Ames Research Center della NASA, ha cercato di confutare una famosa legge della natura dimostrando che si possono, in effetti, confrontare mele e arance. Il suo articolo per gli Annals of Improbable Research descrive il riscaldamento dei due frutti a bassa temperatura per diversi giorni, la polverizzazione dei campioni essiccati con bromuro di potassio, e poi il test dell'assorbanza infrarossa di ciascuna delle polveri risultanti.[1] "Non solo questo confronto è stato facile da fare", conclude Sandford, "ma è evidente... che mele e arance sono molto simili".

Quando si parla di sostenibilità, gli investitori multi-asset, come Sandford, devono trovare il modo di confrontare tra mele e arance. Con la crescente decarbonizzazione dell'economia globale, la comprensione dell’impronte di carbonio dei portafogli è diventata fondamentale per il processo decisionale degli investimenti. Proviamo ad esaminare come i gestori multi-asset possono valutare accuratamente gli impatti sul clima delle diverse strategie di gestione dei fondi all'interno dei portafogli misti.

La sfida dello Scope 3

Per quantificare l'impatto ambientale di un portafoglio, dobbiamo andare a misurare le emissioni di gas serra delle aziende che lo compongono. Il Greenhouse Gas Protocol, un insieme di principi di reporting globalmente accettati, aiuta a classificare queste emissioni. Un portafoglio di azioni manifatturiere, per esempio, potrebbe richiedere il monitoraggio delle tonnellate di anidride carbonica delle caldaie e dei veicoli delle aziende (classificate come Scope 1 o emissioni "dirette"), sommato all'impronta di carbonio dell'elettricità acquistata (Scope 2 o "indiretta"). Ma guardando al contesto più ampio, la valutazione potrebbe includere anche i dati sull'impatto ambientale dei prodotti fabbricati e l'impronta di carbonio delle catene di fornitura delle aziende, come ad esempio le emissioni degli appaltatori (Scope 3, anch’esse “indirette”).

Figura 1: Il The Greenhouse Gas Protocol classifica le emissioni attraverso la catena del valore per scopi di reporting

Fonte: https://ghgprotocol.org/blog/you-too-can-master-value-chain-emissions

Il nostro obiettivo finale come investitori è quello di considerare tutti i tipi di emissioni (Scope 1, 2 e 3) all'interno di un portafoglio. Sfortunatamente, le emissioni Scope 3 sono ancora difficili da misurare, aperte a errori di calcolo e non frequentemente divulgate. Nel marzo 2020, MSCI ha riferito che solo il 18% dei costituenti del suo più ampio MSCI ACWI Investible Market Index ha riportato le emissioni Scope 3.[2] Ci aspettiamo che questo cambi nel tempo, poiché le emissioni Scope 3 sono il maggior contributore alle emissioni aziendali totali, anche se l'equilibrio differisce tra i settori.[3] Tra il 1995-2015, le emissioni Scope 3 sono cresciute dell'84%, rispetto rispettivamente al 47% e al 74% per le emissioni Scope 1 e 2.[4]

Fino a quando i dati Scope 3 non miglioreranno, gli investitori devono misurare ciò che possono. Ma devono essere pienamente consapevoli di quali emissioni vengono confrontate tra i portafogli, in particolare se i portafogli hanno significative distorsioni settoriali. Per esempio, omettere le emissioni Scope 3 in un portafoglio orientato ai titoli manifatturieri, che possono avere una quota elevata di emissioni Scope 3, rischia di sottostimare significativamente il suo impatto sul clima.

Valutazione dell’impronta di carbonio per portafogli multi-asset

Per i portafogli di sole azioni, calcolare le impronte di carbonio è relativamente semplice. Quando i dati sulle emissioni sono disponibili a livello di singolo titolo, possono essere aggregati a livello di portafoglio. L'approccio più semplice somma le tonnellate assolute di carbonio emesse attraverso le partecipazioni di un portafoglio, proporzionalmente alla quota di capitalizzazione di mercato di ciascuna azienda detenuta dal portafoglio. Con questa misura, se un portafoglio possiede l'1% di una società, è responsabile dell'1% delle sue emissioni di carbonio. Per illustrare questo, immaginate un semplice portafoglio di due azioni:

Tabella 1. Valutazione dell'impronta di carbonio per un portafoglio composto da due azioni, per quota di mercato


Fonte: Fidelity International, 2021. Solo a scopo illustrativo e non riflette le posizioni di alcun portafoglio reale.

Questa valutazione dell'impronta di carbonio è intuitiva: crea un collegamento diretto tra il capitale investito e le emissioni, permettendo confronti alla pari. Questo approccio, tuttavia, non funziona per i portafogli multi-asset che includono anche le obbligazioni. Le emissioni potrebbero essere attribuite in base alla quota del portafoglio rispetto ai prestiti complessivi di un emittente, ma questo avvantaggia le aziende con grandi pool di debito, in quanto distribuisce le emissioni su una base più ampia. Se un'azienda dovesse emettere più debito, la quota di emissioni del portafoglio totale diminuirebbe, senza alcun cambiamento nelle pratiche ambientali dell'azienda. Inoltre, se un portafoglio detiene sia azioni che debito nella stessa azienda, questo metodo raddoppierebbe il conteggio del carbonio.

Un metodo alternativo è quello di attribuire le emissioni in base alla quota di portafoglio dell'enterprise value di un emittente. L'enterprise value è il valore di mercato combinato del patrimonio netto di un'azienda e del suo debito netto. Tuttavia, questo approccio incontra difficoltà quando gli emittenti di debito non hanno azioni quotate. Ed è volatile: i valori delle azioni e del debito cambiano con i mercati finanziari.

Forse più significativamente, questa metrica ha un uso molto limitato quando si confrontano i fondi tra loro e con i loro indici di riferimento. Collegando le emissioni di carbonio alla proprietà del capitale, i grandi portafogli avranno necessariamente un'impronta di carbonio più alta rispetto ai portafogli più piccoli che detengono gli stessi titoli, rendendo impossibili i confronti diretti.

Utilizzare l'intensità di carbonio media ponderata

Un'altra soluzione è una misura chiamata "intensità di carbonio media ponderata". In primo luogo, viene calcolata l'intensità di carbonio per ogni azienda sottostante dividendo le emissioni annuali di ogni azienda per il suo reddito annuale. Questo è espresso come tonnellate di CO2 emesse per milione di dollari di entrate (tCO2e/$m). Questo bilancia o normalizza le emissioni di ogni azienda per il suo fatturato. Poi l'intensità di carbonio di ogni azienda viene aggiustata in base al suo peso nel portafoglio. Infine, l'intensità di carbonio ponderata di ogni azienda viene sommata per ottenere l'intensità di carbonio media ponderata del portafoglio.

Per tornare all'esempio dei due titoli di cui sopra, l'intensità media ponderata del carbonio sarebbe:

Tabella 2: Valutazione dell'impronta di carbonio calcolata utilizzando l'intensità media ponderata del carbonio


Fonte: Fidelity International, 2021. Solo a scopo illustrativo e non riflette le posizioni di alcun portafoglio reale.

Questo approccio è applicabile a tutti gli investimenti azionari e a reddito fisso e permette un confronto tra i vari portafogli perché una media ponderata non è influenzata dalle dimensioni complessive di un portafoglio. Aiuta gli analisti multi asset a identificare le partecipazioni e i settori che necessitano di attenzione, e supporta l’engagement con i gestori sottostanti.

Il contesto conta

Il calcolo dell'intensità di carbonio è uno strumento utile, tuttavia può distorcere il quadro per alcuni settori. Per esempio, i ricavi delle società di servizi aumentano tipicamente con l'aumento del prezzo di mercato dell'energia. Pertanto, le aziende di servizi pubblici potrebbero segnalare una diminuzione dell'intensità di carbonio, indipendentemente da qualsiasi cambiamento nelle pratiche commerciali, a causa della fluttuazione dei mercati dell'energia. Potrebbe essere più significativo guardare alle emissioni per gigawattora di generazione, invece che alle vendite. Allo stesso modo, altri settori potrebbero scalare le emissioni in base a misure diverse, come il numero di dipendenti o di clienti, o la dimensione della loro superficie immobiliare.

Per questo motivo, l'analisi dovrebbe essere più di un semplice calcolo matematico. Portiamo avanti discussioni qualitative con i manager sottostanti per contestualizzare questo tipo di misure quantitative e costruire un quadro più completo e lungimirante dei rischi climatici di un portafoglio. Questo approccio offre due benefici specifici:

  1. Aiuta a valutare se le affermazioni di un manager corrispondono alla realtà. I nostri analisti possono indagare sul processo di selezione dei titoli per valutare se un manager agirà in base agli impegni dichiarati e ha un processo completo e ripetibile per capire gli impatti climatici di un portafoglio. Per esempio, un analista può chiedere se un gestore fa ricerche sull'intensità di carbonio di diverse linee di business o verifica il rigore degli obiettivi di emissione delle aziende. È importante anche il track record di un gestore nel chiedere conto alle aziende degli obiettivi. Tali discussioni spesso evidenziano i cambiamenti nei rischi climatici prima che questi si manifestino nel reporting delle emissioni per il periodo finanziario precedente.
  2. Incorpora una gamma di rischi climatici. Gli analisti possono usare le discussioni con i manager per differenziare i rischi che affrontano i portafogli con intensità di carbonio medie ponderate simili. Questi rischi sono suddivisi in fisici, normativi e finanziari: 

Rischio fisico: I portafogli avranno un'esposizione variabile ai rischi fisici, come gli eventi meteorologici estremi, la disponibilità mutevole di risorse naturali e il declino del valore dei terreni. Questi saranno diversi a seconda delle inclinazioni geografiche dei portafogli, delle inclinazioni settoriali e della durata prevista delle attività fisiche, comprese le riserve di combustibili fossili. Queste misure sono fondamentali per comparare il rischio climatico complessivo dei portafogli, ma non si manifesteranno necessariamente nelle misure di intensità di carbonio. Gli analisti possono testare la resilienza del portafoglio sollevando i rischi specifici con i gestori sottostanti per vedere se hanno modellato gli scenari rilevanti e riflettono qualsiasi vulnerabilità nelle valutazioni e nella selezione dei titoli.

Rischio normativo: I portafogli con diverse esposizioni geografiche comportano diversi rischi normativi, anche se le loro intensità di carbonio complessive sono comparabili. All'estremo, alcuni asset come le centrali a carbone o i giacimenti di petrolio possono rimanere bloccati a causa del cambiamento delle regole governative o della domanda di mercato. Gli analisti non solo discuteranno questi rischi con i manager, ma si aspettano che si riflettano nelle valutazioni dei titoli, nel dimensionamento delle partecipazioni all'interno del portafoglio e in qualsiasi impegno con i dirigenti dell'azienda.

Rischio finanziario: Alcune aziende possono essere più suscettibili al rischio climatico a causa del loro bilancio e della loro posizione sul mercato. Per esempio, le partecipazioni con un debole potere di determinazione dei prezzi, forse a causa della mancanza di fedeltà dei clienti o di una domanda elastica, saranno mal posizionate per condividere gli aumenti dei costi dovuti al cambiamento climatico. Allo stesso modo, le aziende con margini operativi stretti e grandi costi di input legati al carbonio potrebbero essere più colpite dall'aumento dei costi, a parità di altre condizioni. Anche in questo caso, la giusta ricerca, la selezione dei titoli e il dimensionamento delle posizioni possono aggiungere valore mitigando i rischi e identificando i leader climatici.

Conclusioni

Calcolare le emissioni di carbonio è essenziale per poterle ridurre. Il reporting delle emissioni è migliorato costantemente negli ultimi anni, ma la divulgazione dello Scope 3 deve essere intensificata per dare agli investitori un quadro completo dei rischi che una particolare azienda, settore o portafoglio deve affrontare. Misure quantitative come l'intensità media ponderata del carbonio possono aiutare gli investitori a confrontare diverse strategie e portafogli - proprio come ha fatto Sandford con la frutta - ma devono essere viste nel contesto di conversazioni dettagliate con i gestori al fine di identificare i rischi climatici latenti, ma materiali, e le opportunità attraverso più classi di attività.

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[1] Sandford, S. (1995). Apples and Oranges: A Comparison. Annals of Improbable Research, 1(3), Available at: https://www.improbable.com/airchives/paperair/volume1/v1i3/air-1-3-apples.php [Accessed 4 May 2021].

[2] Baker, B. (2020). Scope 3 Carbon Emissions: Seeing the Full Picture. Available at: https://www.msci.com/www/blog-posts/Scope-3-carbon-emissions-seeing/02092372761 [Accessed 4 May 2021]. 

[3] Corporate Value Chain (Scope 3) Standard. Available at: https://ghgprotocol.org/standards/Scope-3-standard [Accessed 4 May 2021]. 

[4] Hertwich, E. and Wood, R. (2018). The Growing Importance of Scope 3 Greenhouse Gas Emissions fromIndustry. Environmental Research Letters, 13(10), p. 5. Available at: https://iopscience.iop.org/article/10.1088/1748-9326/aae19a [Accessed 4 May 2021]. 

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