Contributo a cura di Umberto Sagliaschi, Responsabile Investimenti Azionari, Quaestio Capital. Contenuto sponsorizzato.
Gestione attiva e passiva sembrano essere l’una in contrasto con l’altra. Da un lato della barricata c’è chi sostiene l’esistenza di inefficienze sui mercati tali da consentire opportunità di arbitraggio (o quasi), dall’altro chi invece vede l’efficacia di qualsiasi scelta attiva come fumo negli occhi. Come in ogni dibattito, entrambe le parti hanno elementi a loro supporto. E come in ogni argomento ampiamente dibattuto, e dove le opinioni sono fortemente polarizzate, la verità sta nel mezzo.
Recentemente, Lu Zhang, Professor of Finance del Fisher College of Business, ha dimostrato come modelli di equilibrio dei mercati che tengono in considerazione le scelte di investimento e produzione delle aziende siano in grado di spiegare le “anomalie” dei mercati azionari (cf. Zhang, 2017)[1]. Per definizione, in un modello di equilibrio gli investitori scelgono il portafoglio con le caratteristiche di rendimento atteso e rischio più adatte a loro, mentre le imprese cercano di generare profitti nel modo più efficiente possibile per i propri azionisti.
Un duro colpo per i sostenitori dell’inefficienza dei mercati e le gestioni attive? Solo a prima vista. Abbiamo ripetuto le analisi del Professor Zhang, considerando una versione del suo modello capace di tenere conto anche di alcuni aspetti di economia industriale, tra cui il potere di mercato delle imprese a seconda del settore di appartenenza. Di fatto, quello che si scopre è che date le aspettative di consensus, le previsioni per i rendimenti attesi che derivano dal modello di equilibrio sono verificate nei dati osservati.
Tuttavia, nulla assicura che le aspettative di consensus siano inclusive di tutta l’informazione estraibile dalla grande mole di dati a disposizione. Se da un lato è vero che i prezzi rivelano le informazioni, è pur vero che molte variabili connesse alla capacità di un’azienda di generare utili per i suoi azionisti siano di difficile previsione. Ed è proprio qui che entra il ruolo della gestione attiva, almeno per come la intendiamo nelle gestioni azionarie di Quaestio Capital.
Il processo di investimento di Quaestio si basa su una ricerca approfondita dei driver di marginalità delle aziende che selezioniamo per i nostri portafogli. Sebbene sia sempre vero il detto “tutto ha un prezzo”, la nostra esperienza mostra come spesso i prezzi di mercato siano troppo alti rispetto all’effettiva ripetibilità delle performance operative osservate in passato.
Questo tipo di bias non è necessariamente irrazionale, anzi. Per poter sviluppare previsioni migliori occorre investire in strategie di analisi e modellizzazione dei dati che vadano oltre il data mining o la ricerca di correlazioni. Alcuni scelgono di farlo, altri no. È qui che si dividono le strade di gestori passivi e attivi.
Il valore quindi di una gestione attiva, come il suo maggior costo, è dunque da vedere in relazione allo sforzo fatto per migliorare le proprie previsioni rispetto a quelle di consensus. Per quanto possa sembrare banale, è proprio la semplicità stessa di questa visione che la rende coerente con la natura stessa dei mercati azionari.
Non tutte le strategie attive hanno successo, come non tutti gli strumenti che si possono sviluppare possono portare a previsioni in media migliori di quelle di consensus (e.g. crescita attesa del fatturato). Ecco perché la scelta di una gestione attiva è come un investimento a sé stante, sia per chi come casa di gestione deve scegliere di quali strumenti dotarsi, sia per chi deve selezionare quali strategie attive valgano il maggior prezzo rispetto ad un’alternativa passiva.
La palla passa quindi ai fund selector, che hanno il compito, arduo e per niente scontato, di giudicare come e quanto siano consistenti le performance di noi tutti gestori attivi.
[1] Zhang L (2017) The Investment CAPM. European Financial Management 23:545-603. doi: 10.1111/eufm.12129
