European high yield, domani sarà un giorno migliore.

Federico Valesi. Immagine concessa (Quaestio Capital SGR)
Federico Valesi. Immagine concessa (Quaestio Capital SGR)

Contributo a cura di Federico Valesi, CFA, head of Credit, Quaestio Capital SGR. Contenuto sponsorizzato.

I mercati del credito stanno attraversando uno dei periodi più complicati dall’inizio della loro storia. Elevati e persistenti livelli di inflazione hanno spinto al rialzo i tassi di interesse e messo sotto pressione gli spread di credito, creando ulteriori difficoltà alle aziende già alle prese con contrazioni dei margini e deterioramento del merito di credito. La Fed e la Bce hanno intrapreso un percorso di aumento dei tassi vigoroso, con incrementi di una portata mai visti in precedenza. La combinazione di tassi di interesse e spread di credito che si muovono in sincrono verso l’alto ha aumentato il costo di accesso al finanziamento per le aziende e incrinato le prospettive di generazione di cassa, deteriorando la qualità del credito e rendendo più incerte le prospettive di rifinanziamento per gli emittenti.

Lo stock di debito a livello globale è cresciuto esponenzialmente negli ultimi 20 anni sia a livello governativo che corporate. Le dimensioni dei mercati del credito corporate sub investment grade (mercati high yield, loans e private debt) sono più che triplicate dalla Crisi Finanziaria Globale del 2008 da 1,700 a oltre 5,000 miliardi di euro. Tale crescita è fortemente collegata alle cosiddette politiche “tassi zero” (“zirp” o “zero interest rate policy” in inglese) che sono state implementate nell’ultimo decennio e hanno permesso un facile ed economico accesso al credito da parte di tutte le tipologie di debitori. Ciò ha creato le condizioni favorevoli per un aumento del numero di debitori più rischiosi rispetto al passato, con una domanda pressoché insaziabile di yield da parte degli investitori disposti ad accettare leva finanziaria elevata e “covenant” meno restrittivi per le aziende. Il risultato è una crescente e larga porzione del mercato caratterizzata da emittenti con una struttura di capitale insostenibile in un mercato caratterizzato da costi di finanziamento crescenti e con un probabile rallentamento economico in arrivo. La protezione dei covenant verso i creditori si è fortemente ridotta, da un lato riducendo le probabilità di default, dall’altro invece diminuendo i valori di recupero attesi per quelle società che andranno incontro a una ristrutturazione del debito. Infine, una politica di “aggiustamento” sull’EBITDA da parte del management degli emittenti è divenuta lo standard di mercato, creando una divergenza significativa tra “adjusted EBITDA” e i veri profitti della società. Per tali motivi la traiettoria di downgrade e default nei prossimi anni sarà in deciso aumento, in particolar modo la prima.

Le valutazioni del mercato riflettono l’aumentato rischio dovuto al contesto macroeconomico, geopolitico e idiosincratico offrendo oggi una potenziale protezione per l’investitore, con rendimenti vicini ai massimi degli ultimi 10 anni.  Se a questo aggiungiamo che il mercato High Yield europeo ha prodotto un rendimento annualizzato negli ultimi 5 anni di un misero 0.3% contro un +5.5% annualizzato dal 2000 ad oggi, è molto probabile che la combinazione di un buono yield di partenza con una mean reversion nelle performance aiuti a produrre un risultato positivo per il 2023, ai prezzi attuali e con una duration di mercato di poco superiore ai 3 anni, gli spread dovrebbero allargarsi di ulteriori 200 bps a fine 2023 per avere un total return negativo.

Yield to Worst Euro High Yield 2012 - 2022

Fonte: elaborazioni Quaestio Capital

Il prossimo ciclo del credito avverrà in un contesto di recessione economica accompagnata da livelli di inflazione significativamente più alti di quanto visto negli ultimi 20 anni e creerà un ambiente fertile per la gestione attiva da parte di team capaci di approfittare delle dislocazioni di mercato. In Europa in particolare date le molteplici pressioni esercitate sul sistema economico continentale, tra tensioni geopolitiche, elevati prezzi energetici e pressioni salariali. Le conseguenze per le società che operano nei settori più colpiti dall’attuale contesto economico saranno particolarmente nefaste per le strutture di capitale caratterizzate da livelli di indebitamento molto elevati e incapaci di generare free cash flow.

Un comparto per beneficiare del credito high yield.

Quaestio ha tra la sua gamma prodotti il comparto Quaestio European High Yield che abbraccia una filosofia di gestione “quality” privilegiando le società virtuose caratterizzate da ricavi e marginalità stabili e prevedibili. La generazione di cassa è sempre fondamentale per un’azienda, ma la capacità di farlo ha ancora più valore nei periodi in cui il finanziamento nei mercati è chiuso o ha costi proibitivi. Una delle principali cause di default è infatti legata al rischio di rifinanziamento: minimizzare l’esposizione del fondo a questo tipo di rischio è quindi l’obiettivo fondamentale del team. Lo stile di gestione attiva è “high convinction” e si esprime attraverso un portafoglio concentrato che investe mediamente in 50-70 emittenti e fino a 100 emissioni, proprio per dare al gestore la libertà di deviare significativamente dal bechmark con un limite di tracking error del 3.5%. L’assunto alla base della nostra filosofia quality è che nel credito high yield, per massimizzare i rendimenti nel medio periodo, è fondamentale minimizzare i default, in particolare modo in quella fase del ciclo economico in cui questi aumentano in modo significativo. L’altro aspetto determinante è che il nostro obiettivo non è quello di produrre i migliori rendimenti di mercato negli anni in cui il mercato rimbalza dopo aver toccato i minimi di periodo, ma di rimanere nel primo quartile in maniera costante nelle diverse fasi del ciclo economico, verosimilmente essendo nella parte alta del primo percentile in mercati ribassisti e tra primo e secondo quando le cose vanno molto bene.

Per quanto permangano incertezze nel breve periodo, il mercato high yield può rappresentare un’opportunità di entrata in questa asset class per l’investitore con un orizzonte temporale di medio periodo soprattutto se effettuato mediante una gestione prudente e focalizzata sul segmento a più alta qualità del mercato, con un attento controllo dei rischi e una selezione rigorosa degli emittenti.

Disclaimer

Questa è una comunicazione di marketing riservata agli investitori professionali.

Nome completo del comparto: Quaestio Solutions Funds – European High Yield Bond.

Si prega di consultare il prospetto dell’OICVM e il documento contenente le informazioni chiave per gli investitori (KIID) prima di prendere una decisione finale di investimento. Tali documenti, che descrivono anche i diritti degli investitori, sono disponibili in lingua italiana e inglese presso la sede di Quaestio Capital Management SGR, sul sito internet www.quaestiocapital.com e presso i soggetti incaricati della distribuzione. Le performance sono al netto delle commissioni e degli altri oneri di gestione. Ulteriori informazioni sui rendimenti effettivi del Fondo sono scaricabili sul sito web www.quaestiocapital.com nella sezione dedicata ai documenti prodotto.