Contributo a cura di Jim Cielinski, CFA, Global Head of Fixed Income di Janus Henderson Investors. Contenuto sponsorizzato.
I tassi a breve sono fissati dalle autorità monetarie. I tassi a lungo termine sono una conseguenza dell’andamento previsto dei tassi a breve e del premio a termine, che dipende per lo più dalla crescita economica, dalle attese inflazionistiche e dalle dinamiche domanda/offerta. Nella maggior parte dei Paesi avanzati i tassi di riferimento a breve sono prossimi allo zero e difficilmente si scosteranno da tali livelli, quindi nel 2021 sarà pressoché impossibile ottenere dai titoli di Stato le stesse plusvalenze di quest’anno. Tutto dipende dal premio a termine.
Nel 2020 le aree del reddito fisso più sensibili al credito sono state in gran parte risparmiate dalla catastrofe grazie ai tempestivi e consistenti interventi monetari e fiscali volti ad arginare la crisi economica. La solida ripresa del mercato del credito osservata da aprile mette in ombra le perdite subite a inizio anno. Gli spread creditizi di fine 2020 sono tuttora più ampi rispetto al periodo pre-COVID e nel 2021 prevediamo un’inversione della leadership di mercato: i segmenti più sensibili al credito (come le obbligazioni high yield e i titoli cartolarizzati) sovraperformeranno i bond governativi vulnerabili ai tassi di interesse, che ormai offrono agli investitori solo l’importo della cedola.
In cerca di un compromesso
C'è da stupirsi della facilità con cui gli investitori hanno assorbito il volume record di emissioni sul mercato primario, ma del resto se una società o un governo è in grado di lanciare obbligazioni è molto probabile che vi sia una controparte disposta a comprarle. La domanda è stata trainata dalla costante ricerca di reddito. Negli Stati Uniti, le nuove emissioni societarie in ambito investment grade e high yield avevano raggiunto US$2.073 miliardi già a fine ottobre, superando il livello record dell’intero esercizio 2017, come illustrato nell’Allegato 1.
Le società hanno fatto il pieno di finanziamenti seguendo la massima “go big and go early” (fai le cose in grande e fallo subito). Di norma è più facile (e meno costoso) contrarre prestiti se sembri meno disperato. In presenza di tassi di interesse e rendimenti obbligazionari così bassi i costi di mantenimento delle riserve di liquidità in eccesso in un contesto incerto sono modesti. Alcune società hanno semplicemente parcheggiato questa liquidità in bilancio e hanno quindi registrato un incremento solo modesto del debito netto. La nostra sensazione è che nel 2021 la leva finanziaria diminuirà in concomitanza con l’aumento degli utili.
Mano tesa dei governi
La velocità della riduzione dell’indebitamento dipenderà dall’andamento della pandemia e dai progressi sui vaccini. Nella prima metà del 2020 molti Paesi hanno decretato la chiusura di gran parte delle attività economiche sperando si trattasse di una soluzione una tantum. Le autorità intendevano aiutare le imprese a colmare il vuoto creato causato dal lockdown con ampie iniezioni di liquidità e misure fiscali. Alla luce delle nuove misure di contenimento, i governi dovranno tendere più di una mano e aumentare le dosi di liquidità. Nel frattempo le società, consapevoli della possibilità di più ondate epidemiche, hanno cercato protezione tramite prestiti a lungo termine per evitare di dover ricorrere nuovamente a finanziamenti a breve.
Potremmo dire che la crisi da coronavirus ha interrotto il normale ciclo del credito, anticipando la fase recessiva al 2020 e la fase di ripresa al 2021. Di norma, questa fase del ciclo del credito è associata a una sovraperformance dei mercati creditizi a fronte di un aumento dei ricavi e del risanamento dei bilanci societari, che spesso comportano una contrazione degli spread.
Al pari delle agenzie di rating, anche noi riteniamo che i tassi di default raggiungeranno il picco nella prima metà del 2021 per poi diminuire rapidamente. Una delle differenze fra questa crisi e la precedente è la buona capitalizzazione del comparto bancario. I settori più colpiti dalla pandemia, come energia, vendite al dettaglio e ricezione, subiranno le conseguenze peggiori, ma questa flessione creerà selezionate opportunità per gli investitori capaci di analizzare i fondamentali creditizi. La dispersione sarà un’altra caratteristica del 2021, poiché si prevedono performance eterogenee a livello di settori ed emittenti, e le novità sul fronte geopolitico e in campo clinico potrebbero generare volatilità. Probabilmente ci saranno più angeli caduti, ma nel 2020 il mercato high yield ha già dimostrato di poter assorbire una gran quantità di titoli declassati dalla categoria investment grade.
Per altre asset class, come ABS (asset-backed securities) e MBS (mortgage-backed securities), la situazione è diversa. Questi segmenti non hanno registrato un forte incremento dei livelli di indebitamento negli ultimi 10 anni ed erano meglio posizionati prima dello scoppio della pandemia. Per il 2021 ci attendiamo un consistente aumento della domanda di questi strumenti come fonte alternativa di reddito. Benché meno liquidi di molte obbligazioni corporate, essi offrono diversificazione in base alla gerarchia e migliorano l’affidabilità creditizia. Anche in questo caso sarà fondamentale la selezione titoli, poiché alcuni segmenti (come prestiti e mutui residenziali) sono efficacemente protetti contro lo scenario peggiore. Altri, come i mutui garantiti da uffici o locali commerciali, potrebbero essere più vulnerabili a un prolungamento della pandemia.
La ripresa dovrebbe sostenere i settori più ciclici, ma sarà importante capire quali sono stati irrimediabilmente compromessi dalla crisi. Crediamo che i cambiamenti strutturali nel solco dell’innovazione tecnologica abbiano subito un’accelerazione e che nel 2021 l’interesse per i fattori ambientali, sociali e di governance aumenterà ancora. Dato il maggior numero delle banche a livello globale che negano prestiti alle imprese non in linea con determinati criteri ESG, crescerà anche la pressione sui mercati del debito per l’integrazione dei principi ESG, soprattutto se gli USA inizieranno a promuovere programmi più “verdi”. Crediamo si stia creando un circolo virtuoso sempre più robusto in cui le società con credenziali ESG migliori potranno finanziarsi a costi relativamente inferiori.
Flussi attesi
Dato che i tassi di interesse sulla liquidità sono ridicoli, crediamo che gli investitori desiderino far fruttare un po’ di denaro investendolo in azioni e obbligazioni. Se le banche centrali seguiteranno ad assorbire debito governativo molti continueranno a considerare le emissioni societarie investment grade di qualità superiore alla stregua di “titoli sovrani” che offrono rendimenti più elevati a fronte di un rischio di capitale supplementare accettabile.
Ci sono ovviamente dei dubbi sull’efficacia delle obbligazioni governative come protezione contro il rischio azionario. Soprattutto perché la prospettiva di un aumento “compensatorio” dei prezzi obbligazionari diminuisce quando i rendimenti non possono scendere ancora di molto. Ma le obbligazioni offrono tuttora una certa stabilità del capitale e quelle a breve scadenza, che presentano un rischio di duration inferiore, dovrebbero continuare a offrire reddito senza eccessiva volatilità del capitale.
L’altro grande dubbio riguarda l’incremento della massa monetaria e la sua capacità di alimentare l’inflazione. Nel 2021 si prevede un rialzo dei prezzi in conseguenza degli effetti base, e poiché di norma l’inflazione viene misurata in termini di variazione percentuale anno su anno, si attende un incremento esorbitante rispetto ai livelli eccezionalmente bassi del 2020 dovuti al crollo della domanda e del petrolio. Noi crediamo che eventuali rincari avranno vita breve e non si tradurranno in un aumento duraturo dell’inflazione. Le spinte disinflazionistiche provenienti dal settore tecnologico, lo spettro di una maggiore disoccupazione e l’output gap creato dalla crisi di COVID-19 dovrebbero impedire ai prezzi di correre troppo, tuttavia terremo gli occhi aperti sull’andamento delle commodity e sulle variazioni della velocità di circolazione della moneta che potrebbero intaccare la nostra tesi. Nel 2020, la velocità di circolazione della moneta è diminuita drasticamente, come mostra l’Allegato 2, diluendo l’impatto della crescita dell’offerta monetaria e frenando le pressioni inflazionistiche; sarebbe preoccupante se entrambi iniziassero a salire di pari passo.
Allegato 2: Variazione a/a dell’offerta monetaria e velocità di circolazione del denaro
L’inflazione rappresenta una possibile fonte di volatilità (come nel 2013 in occasione del taper tantrum) nel momento in cui i mercati temono un imminente inasprimento della politica monetaria. Il previsto aumento dei rendimenti governativi nel 2021 sarà a nostro avviso solo modesto, nell’ordine di poche decine di punti base e non di punti percentuali. L’esposizione a tassi variabili o strumenti come i TIPS (Treasury Inflation‑Protected Securities) potrebbero offrire protezione contro il rischio di tasso.
La volatilità e la performance degli asset rischiosi sono strettamente correlate, come pure il desiderio degli investitori di detenere asset meno liquidi. Dato il contesto di rendimenti scarsi, la ricerca di reddito non si arresterà. Inoltre, crescerà la domanda di diversificazione del reddito. Debito emergente, ABS, corporate bond: la ricerca si allargherà a nuove categorie di asset. Generalmente i cicli delle varie asset class non sono perfettamente allineati, pertanto è possibile combinare gli investimenti in modo da ottenere performance più sostenibili. Con riferimento al prossimo anno, ABS e MBS sembrano particolarmente adatti allo scopo; sebbene molti investano in obbligazioni societarie, un piccolo gruppo di investitori ha puntato sul debito cartolarizzato. L’idea che tali strumenti possano dare frutti anche in un contesto di ripresa globale dovrebbe sostenere il segmento nel 2021.
Le pressioni al rialzo sui tassi probabilmente aumenteranno man mano che la ripresa prenderà piede, ma eventuali rialzi saranno tenuti sotto controllo dalla politica aggressiva delle Banche centrali e da un’inflazione addomesticata. Prevediamo che la ripresa economica, un lieve incremento dell’inflazione e l’insaziabile fame di rendimento sosterranno i segmenti obbligazionari ad alto rendimento, alimentando la domanda di corporate bond e MBS. Tuttavia le valutazioni attuali riflettono già gran parte dei progressi attesi, e occorreranno fondamentali migliori per innescare un consistente incremento delle performance nel 2021.
Le banche centrali faranno del loro meglio per contrastare la volatilità, un compito nel quale ormai eccellono, ma gli investitori dovrebbero prepararsi a sporadiche e forse brusche interruzioni di questo trend. L’inizio del 2021 si preannuncia già diviso tra pandemia e ripresa trainata dai vaccini, due forze che probabilmente vedremo contrapporsi per tutto l’anno. Agli investitori consigliamo di mantenere l’agilità necessaria per reagire a ogni segnale di crescita o iniezione di liquidità e saper sfruttare le perturbazioni del mercato. I bassi tassi di interesse, l’accelerazione dei trend di lungo periodo e gli interventi delle autorità hanno alterato in modo permanente il panorama e occorre un nuovo quadro di riferimento.
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