Contributo a cura di Filippo Lanza, gestore del fondo HI Numen Credit Fund di Hedge Invest Sgr.
Dopo una pausa di relativa serenità in estate, il Covid-19 è tornato prepotentemente al centro dell’attenzione: con i contagi in crescita e lo spettro di nuove restrizioni all’orizzonte, tutti si interrogano su cosa avverrà nei prossimi mesi, sia nella vita di ciascuno, sia in termini di investimenti.
Possiamo individuare due scenari principali per lo sviluppo della pandemia da qui in avanti. Il primo, che potremmo definire ‘virus sotto controllo’, è più ottimistico e a nostro avviso si verificherà con una probabilità dell’80%. In questa ipotesi, grazie al miglioramento delle cure e del tracciamento dei contagi e a un possibile indebolimento del virus, i tassi di mortalità resteranno bassi e i sistemi sanitari non finiranno sotto pressione come in primavera. Non vi saranno quindi ulteriori misure radicali di lockdown, ma solo qualche limitazione temporanea, finché non sarà disponibile il vaccino, probabilmente all’inizio del 2021.
Il secondo scenario, decisamente più avverso, è quello del ‘virus fuori controllo’, a cui attribuiamo una probabilità del 20%. Prevede che i contagi cresceranno fino a mettere nuovamente sotto pressione le strutture sanitarie e ad innescare la necessità di nuovi lockdown nazionali. Inoltre, in questa ipotesi vi saranno rallentamenti o problemi nello sviluppo del vaccino, che non sarà quindi disponibile a breve.
Ad ogni modo, i mercati non sembrano essere posizionati correttamente per nessuno dei due scenari. Ad esempio, il mercato fa troppo affidamento sui tassi bassi, con un’eccessiva esposizione al fixed-income; inoltre, sovrapprezza i titoli tech come se si aspettasse che le condizioni degli ultimi mesi, molto favorevoli per il settore, proseguissero a lungo. Entrambi questi punti sarebbero problematici in caso di una rapida risoluzione della pandemia, che potrebbe quindi innescare una consistente riallocazione e riprezzamento.
Viceversa, se si concretizzasse lo scenario del ‘virus fuori controllo’, potrebbe ripetersi la stessa dinamica di marzo-aprile 2020, con uno shock e un rapido recupero sui mercati per via delle iniezioni di liquidità, che però in questo caso riguarderebbero solo le economie maggiori, non in quelle più deboli che si troverebbero quindi molto più in difficoltà.
Qualunque sarà l’esito, che si chiarirà probabilmente nelle prossime settimane, la nostra tesi di fondo rimane che il Covid-19 sia essenzialmente un evento temporaneo, che però sta accelerando due trend secolari che rappresentano un pericolo ancora più grande per gli investiori nel lungo termine. Il primo è quello che definiamo ‘inverno tecnologico’ – vale a dire la progressiva sostituzione della forza lavoro tradizionale grazie all’innovazione tecnologica, e il conseguente calo strutturale di occupazione e salari. Il secondo, che rappresenta il rovescio della medaglia rispetto al primo, è la crescita di populismo, protezionismo, instabilità sociale e spese fiscali in aiuti e sussidi, con un deterioramento del rapporto debito/Pil di molti Paesi.
In questo contesto così incerto, con il mercato che si trova probabilmente nella posizione di maggiore vulnerabilità degli ultimi anni, quali sono dunque le opportunità che gli investitori possono sfruttare?
Innanzitutto, la volatilità macroeconomica, destinata a durare ancora a lungo visto l’elevato livello di leva del sistema, rappresenta già di per sé un’opportunità per una strategia long-short come la nostra. Qui la regola è vendere sui rialzi e comprare sui ribassi, rimanendo però nel solco delle banche centrali. Laddove esse non possono intervenire, conviene invece proteggersi con posizioni corte.
Sul fronte del credito, alla luce dei livelli di rendimento estremamente bassi offerti da buona parte dei titoli obbligazionari, i guadagni migliori da qui in avanti deriveranno dalle posizioni corte sui Paesi o sulle società in difficoltà. Dal punto di vista dei titoli sovrani, siamo convinti che solo la Fed, la BCE e la BoJ siano abbastanza forti e determinate da poter difendere le emissioni dei propri Paesi senza timore di essere sfidate dai mercati. All’opposto, altre istituzioni come quelle di Turchia, Brasile, Sudafrica e Argentina sono molto vulnerabili e ci si può solo chiedere quale sarà la prima a finire nel mirino dei trader. Altri casi, come la BoE e la BoC, rappresentano una via di mezzo e sarà interessante osservare come reagiranno se il mercato dovesse sfidare il loro ‘bluff’. Dal punto di vista corporate, invece, ci aspettiamo che emergeranno presto altre frodi contabili e modelli di business insostenibili: infatti, siamo convinti che il caso Wirecard sia solo la punta dell’iceberg di un ‘far west’ contabile.
L’area dove vediamo in assoluto le migliori opportunità al momento è però quella stressed-distressed, che nel prossimo periodo potrebbe diventare il ‘nuovo azionario’ in termini di rendimenti. In questo caso la strategia è comprare non sui ribassi ma sui minimi, approfittando della reazione eccessiva di investitori retail, fondi long-only ed ETF. Crediamo che l’ondata di situazioni distressed dovute all’impatto della pandemia sulle società più indebitate sia appena iniziata e che le occasioni abbonderanno andando avanti.
Infine, guardando all’azionario, crediamo che le sfide per il settore tech si stiano accumulando. I giganti del settore, che hanno avuto un ruolo fondamentale nel recente rally del mercato, sono tutti attivi sostanzialmente nella stessa area di business, il cloud, e nel tempo ciò diventerà sempre più problematico, via via che aumenterà la competizione ed essi si troveranno a vendere lo stesso prodotto, vale a dire account cloud, a prezzi ‘commoditizzati’. A ciò si aggiunge la possibilità concreta di una maggiore tassazione per queste società e i rischi legati al concetto di ‘Splinternet’, vale a dire la crescente frammentazione di Internet per via di fattori geopolitici, tecnologici, fiscali e commerciali, il cui esempio più recente è il caso TikTok. Tutto ciò suggerisce di prestare attenzione a questi titoli e di cercare invece opportunità altrove, ad esempio nel settore telecom e wireless, che resta una delle migliori promesse per la prossima fase.
