Contributo a cura di Phil Milburn, fund manager di Liontrust. Contenuto sponsorizzato.
Il tema della reflazione nei mercati finanziari ha portato all'aumento totale dei rendimenti decennali dei Treasury statunitensi nel primo trimestre di 83 punti base. Il basso rendimento di partenza ha generato la peggior performance trimestrale dei Treasuries dal 1980.
Un picco nell'inflazione statunitense ad aprile e maggio sembra matematicamente inevitabile a causa del cambiamento anno su anno dei prezzi dell'energia; l'indice dei prezzi al consumo (CPI) principale potrebbe raggiungere il 3,5% con il core intorno al 2,5%. L’elemento più importante da considerare è la direzione dell’indice dei prezzi al consumo nel periodo successivo a questo picco.
Crediamo che l'inflazione sarà superiore al 2% negli Stati Uniti per le seguenti ragioni. In primo luogo perchè lo stimolo economico continua a farsi strada nel sistema, sia di natura fiscale, che monetaria. In secondo luogo la ripresa globale che sta prendendo piede sta creando carenze nei fattori produttivi; un'inflazione dei prezzi alla produzione (PPI) sostenuta e più alta alimenterà l'inflazione dei prezzi al consumo.
Le pressioni inflazionistiche sui servizi sono calate durante la crisi per ovvie ragioni legate alle chiusure; con la riapertura dei settori legati al tempo libero, le imprese che sono sopravvissute cercheranno di ricostruire i margini di profitto e i bilanci aumentando i prezzi. C'è un enorme desiderio di riprendere le attività legate al tempo libero, con una domanda che supera l'offerta, anche se alcuni consumatori saranno probabilmente più cauti nel tornare a vivere di nuovo gli spazi pubblici.
Il classico ciclo inflazionistico è spinto dall'inflazione salariale, ma nel contesto odierno il reddito aggiuntivo non è necessario per aumentare la domanda. C'erano già più di 2 trilioni di dollari di risparmio in eccesso solo negli Stati Uniti, e questo prima dell'arrivo delle misure fiscali implementate da Biden. In aggregato, questo insieme di risparmi sarà speso nei prossimi anni, fornendo un forte impulso al consumo. L'inflazione salariale, tuttavia, è destinata a diminuire con la riapertura dei settori dedicati al tempo libero, i quali impiegano una proporzione maggiore di manodopera a bassa retribuzione; e questa è una naturale conseguenza.
Qualsiasi forma di protezionismo, o barriere commerciali, aggiungerà strutturalmente anche le pressioni sui prezzi, determinando un’inversione alla tendenza disinflazionistica che la globalizzazione ha creato negli ultimi decenni. I progressi tecnologici continueranno a esercitare pressioni al ribasso sui prezzi nella maggior parte dei settori; questo mega-trend non si dissolverà, ma ci sono fattori sufficienti per affermare che un superamento degli obiettivi inflazionistici dovrebbe verificarsi nei prossimi trimestri.
I mercati finanziari sono coinvolti in una battaglia, o forse potremmo chiamarla una negoziazione, con la Federal Reserve su quanto in alto possano andare i rendimenti dei Treasury prima del suo intervento, dato che La Fed stessa ha dichiarato esplicitamente che vorrebbe vedere l'inflazione al di sopra del 2% per un periodo prolungato a compensare il deficit precedente, in modo da rientrare nell’average inflation targeting (AIT).
Con un'inflazione più alta, quale potrebbe essere il fattore scatenante che spingerebbe la Fed a limitare o ridurre i rendimenti di mercato? Una curva dei rendimenti più ripida può aiutare la crescita aumentando la redditività del settore bancario e la fiducia degli investitori nella ripresa. La Fed sarà spinta ad agire solo quando i rendimenti saranno aumentati abbastanza da iniziare a soffocare la crescita o a minacciare di farlo. I due meccanismi di trasmissione più importanti sarebbero un rallentamento significativo dell'attività immobiliare negli Stati Uniti in relazione ai tassi ipotecari più alti o un taper tantrum che possa portare a un calo del 10% e più degli indici azionari statunitensi; quest'ultimo è l'innesco più probabile a mio parere.
Cosa aspettarsi sul fronte europeo
Sarebbe negligente da parte mia non menzionare la Banca Centrale Europea (BCE), che ha aumentato il ritmo del suo programma di acquisto per l’emergenza pandemica (PEPP) per diminuire la pressione al rialzo sui rendimenti delle obbligazioni. La BCE non ha ancora menzionato l'aumento del PEPP, quindi al momento si tratta solo di un front-loading degli acquisti.
L'inflazione dell'Eurozona potrebbe non superare la soglia del 2%, ma si stanno creando pressioni simili a quelle viste negli Stati Uniti. Con la ripresa della somministrazione dei vaccini nel 2° trimestre, la battaglia tra i mercati obbligazionari e la BCE potrebbe effettivamente iniziare. Nel frattempo, i funzionari della BCE si rallegreranno dell'aumento delle aspettative di inflazione come rivendicazione da parte dei mercati delle loro politiche per la ripresa economica.
La misura preferita dalla BCE è quella di guardare ai forward inflation swap a 5 anni, che consente di limitare il rischio idiosincratico nel breve termine. Questa misura mostra il livello medio atteso di inflazione su cinque anni, a partire da cinque anni futuri (quindi copre un periodo di cinque anni da ora fino a 10 anni). Una politica monetaria ultra-allentata combinata con una politica fiscale espansiva che porta all'inflazione, chi avrebbe potuto prevederlo?
Quindi, per il prossimo futuro, la negoziazione tra i mercati finanziari e le banche centrali continuerà. La volatilità e la direzione dei tassi di mercato saranno fondamentali per quasi tutte le attività finanziarie.
