Dalla fine del 2008, il 65% dell’iniezione di liquidità della BCE rimane conservato a Francoforte; l’80% da marzo 2015. Ad oggi, le riserve in eccesso ammontano a 566 miliardi di euro, con un costo che è pari a più di 1 miliardo di euro l’anno per le banche private (dato il tasso sui depositi pari a -20bps). Mentre l’accelerazione del mercato del credito continua a supportare la crescita dell’Unione Economica e Monetaria, il re-leveraging dell’economia è ancora molto lontano dal compimento. I prestiti alle famiglie per l’acquisto di case si stanno timidamente riprendendo, ma i prestiti alle aziende sono in ritardo. Dato che i tassi di interesse dell’UEM sono compressi ai minimi storici, alcuni timori sulla deflazione e sulla crescita potrebbero giustificare la mancanza di entusiasmo nel settore immobiliare e degli investimenti imprenditoriali. A meno che l'accesso al credito non sia limitato dagli istituti di credito, formulando richieste di garanzie particolarmente pesanti.
Benché sedute su una pila di costosi contanti presso la BCE, le banche dell’UEM continuano a sostenere che l’emissione di prestiti comporti un consistente costo del capitale (incrementato dalle nuove regole di Basilea III), mentre il saldo del rischio e i (timidi) rendimenti non fanno da incentivo.
La BCE è l’unica banca centrale che impone tassi negativi sui depositi (-20bps), mentre lo stesso tasso per le riserve in eccesso è pari a 25bps per la Fed e 10bps per la Bank of Japan. Il ritmo del ritiro di fondi è accelerato progressivamente fino a raggiungere il valore netto di 350 miliardi di euro all’inizio del 2013, il 40% della fornitura della BCE. Il tempo ci dirà come andranno le cose, ma nel frattempo la BCE potrebbe premere l’acceleratore. Dopo che il presidente Draghi ha insistito affinché il QE fosse riesaminato a dicembre, pensiamo che siano probabili ulteriori politiche espansive (di portata inferiore rispetto a quanto si aspetta il mercato, in un contesto in cui la Fed inizierà la normalizzazione della sua politica monetaria a dicembre).
Il 3 dicembre, la BCE potrebbe:
a) Tagliare il tasso sui depositi;
b) Incrementare l’ammontare di acquisti che avvengono nell’ambito del programma di QE;
c) Incrementare la durata del programma di QE;
d) Incrementare il range di asset interessati dalle acquisizioni all’interno del programma di QE.
La nostra previsione:
a) Riguardo al QE, è improbabile un incremento degli acquisti di bond sovrani, ma è possibile una estensione del programma ad altre asset class, mentre probabilmente non verranno ancora fissati limiti precisi per la sua conclusione;
b) Molto probabile un taglio del tasso sui depositi.
Riguardo al QE, pensiamo che l’acquisto di bond governativi europei sia già oggi una procedura abbastanza complicata, e intervenire ulteriormente in un mercato volatile e meno liquido del solito potrebbe non essere opportuno. D’altra parte, un’estensione degli acquisti al mercato dei corporate bond (cui viene applicato dalla BCE un livello di rischio-liquidità simile a quello dei covered bond quando fanno da collaterale) o ad altre asset class sarebbe più stimolante. In conclusione, non pensiamo che Draghi sia forzato a fornire una data precisa per la fine del programma di QE. Le condizioni di esistenza del programma fanno infatti più riferimento alla crescita e al tasso di inflazione (con il relativo target ufficiale della BCE), motivo per cui bastano a ricordare che il programma ad oggi è virtualmente senza limiti precisi.
