Miopia

Sta girando sui mercati una quantità di dati interessanti relativi ai mercati obbligazionari globali: dati in cui si mostra come una fetta importante dei titoli governativi offra oggi rendimenti nominali inferiori a zero, o che mostrano quanta parte delle nuove emissioni di titoli di stato in Eurozona andrà a finire sui bilanci della BCE. Alcuni giorni fa in un video del Financial Times un gestore obbligazionario di un prestigioso asset manager descriveva l’Italia e la Spagna come emittenti in ottima salute, il cui debito potrebbe essere presto promosso dalle agenzie di rating per via degli incredibili miglioramenti fatti dalle economie di questi paesi.

Sembra passato un secolo dal 2012, quando nessuno voleva tenere in portafoglio la patata bollente dei titoli di stato periferici. In Eurozona si trovavano rendimenti a scadenza alti perché il rischio percepito era alto. Non è passato un secolo, ma l’approccio alla crisi da parte di BCE e istituzioni europee sembra comunque aver fatto un cambiamento epocale. Qualcosa è davvero avvenuto, per cui è comprensibile il sollievo di investitori che per anni hanno temuto il rischio periferia e ora comprano titoli italiani e portoghesi con maggior tranquillità e con una buona quantità di ragioni a sostegno del fatto che il rischio di queste posizioni è nettamente inferiore a qualche anno fa.

C’è il Quantitative Easing della BCE. C’è il miglioramento della gestione delle finanze pubbliche. C’è una ripresa in arrivo, sempre più evidente. Il rischio di credito di questi paesi è veramente sceso. Il debito, nelle sue tante forme, verrà liquidato nei prossimi dieci, quindici anni, semplicemente non remunerando per il tempo che passa i creditori. I rendimenti reali offerti resteranno forzatamente bassi, perché un compratore “automatico” sarà sempre presente, anche quando l’inflazione inizierà ad alzare la testa. I mercati, un aggregato di menti pensanti che cercano di dare un prezzo a rischi più o meno noti, sono stati zittiti da questo deus ex machina già usato tante volte nei secoli passati dai governi. Il Qe della BCE e della Bank of Japan rivestono la stessa importanza dell’uscita dal Gold Standard nel periodo tra le due guerre, della fine di Bretton Woods negli anni ‘70 o di altri grandi momenti storici.

Ma chi gestisce portafogli sa che il rischio di credito di breve periodo è uno solo dei punti di vista sotto cui analizzare un’obbligazione. Il debito pubblico da pagare, debiti privati da liquidare… tutto il grande tema della “Balance sheet recession” globale è ancora attuale. Semplicemente, con il potere di cui dispongono e che hanno già utilizzato in situazioni storiche estreme, le istituzioni monetarie e fiscali delle economie più finanziariamente evolute sono riuscite ad imporre una via d’uscita da questo problema molto più raffinata e “indolore” di quella che seguono economie più arretrate.

Il sollievo attuale che provano i detentori di titoli di stato è comprensibile, dopo tanti periodi insonni nel 2008 o nel 2012, ma sta offuscando la loro vista. Soddisfatti delle performances registrate dai portafogli, non riescono o non possono guardare lontano, da qui in avanti. Ci sono analisti che dibattono su quanto possano andare negativi i rendimenti sui titoli di stato (cosa che si tradurrebbe in ulteriore performance dei titoli che detengono). Altri analisti teorizzano lo spread zero tra Italia e Germania. Nessuno teme veramente l’inflazione: siamo ancora in deflazione in Eurozona e ci vorranno anni prima che la situazione cambi.

Questa miopia è proprio quello che vogliono oggi le banche centrali. La memoria dei mercati è corta, o per lo meno distorta. Tanti ricordano il Grande Crollo del ‘29, oppure lo scoppio di bolle speculative sui mercati azionari di secoli fa. Ma non c’è memoria collettiva di quante volte gli Stati hanno liquidato debito pubblico sorprendendo i creditori con colpi di scena monetari, presentati sempre come grandi iniziative per il bene dell’economia. Molto è stato scritto in questi anni per far riemergere una verità storica sui debiti pubblici, ma poco se n’è parlato al di fuori di ambienti professionali.

Va anche detto che i poveri investitori obbligazionari hanno poca voce in capitolo. Come un condannato a morte, possono esprimere l’ultimo desiderio: ri-vedere il Btp nell’Olimpo dei mercati obbligazionari o vedere il Bund a rendimento negativo sono un po’ come l’ultimo sfizio che si potranno togliere. L’inflazione verrà, perché la vogliono ufficialmente tutti i policy makers che contano a livello globale. Difficile dire quello che comporterà per i prezzi delle azioni, delle materie prime o dei mercati immobiliari e quali saranno le conseguenze in termini di rendimenti reali realizzati.

Ma per i miopi investitori che comprano il trentennale tedesco, oggi all’1%, riportiamo un bel grafico pubblicato dagli analisti di Credit Suisse, dove si vede cosa successe alle obbligazioni globali dalla fine della guerra agli anni ‘80, periodo in cui i governi riassorbirono l’indebitamento accumulato nel periodo bellico e post-bellico.

Rendimento reale azioni, obbligazioni e t-bill globali dal 1900 a oggi, scala logaritmica

(dati elaborati da Credit Suisse)