Commento di Roberto Russo, amministratore delegato di Assiteca SIM.
L’imminente ritorno in Borsa delle azioni Banca MPS dopo dieci mesi di sospensione dalle contrattazioni rappresenta l’inizio di una nuova era per la banca più antica del mondo e, allo stesso tempo, riapre le ferite di una numerosa schiera di risparmiatori che nell’ultimo triennio hanno subito corpose perdite investendo il proprio denaro su azioni e/o obbligazioni subordinate dell’istituto senese. La banca si ripresenterà sul mercato con una composizione dell’azionariato e una struttura patrimoniale radicalmente diversi rispetto allo scorso 22 dicembre (ultimo giorno effettivo di quotazione in Borsa) a causa dell’impatto dell’aumento di capitale 'precauzionale' da 8,3 miliardi di euro sottoscritto lo scorso mese di agosto dal Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF) e dai titolari di obbligazioni subordinate convertite in azioni.
L’azionista di maggioranza è attualmente il MEF (69% circa del capitale sociale), seguito dagli ex titolari di obbligazioni subordinate (28,5% circa) e, infine, dai vecchi azionisti (2,5% circa). Il patrimonio netto tangibile della banca (patrimonio netto meno avviamento) è oggi pari a circa 11,3 miliardi di euro, di cui 8,3 miliardi derivanti dall’aumento di capitale sociale e 3 miliardi pari al patrimonio antecedente l’aumento stesso dopo le corpose svalutazioni dei crediti deteriorati imposte dalle Autorità di Vigilanza. Il prezzo di carico della partecipazione di maggioranza del MEF è di circa 7 euro per azione (considerando anche l’acquisto a 8,65 euro di una componente derivante dal ristoro di un’emissione obbligazionaria), mentre il prezzo di conversione in azioni delle obbligazioni subordinate è di 8,65 euro (il corrispondente prezzo di carico è funzione del prezzo di acquisto di ciascuna obbligazione convertita in azioni); infine, i vecchi azionisti subiranno una diluizione (e quindi una perdita) del 98% circa del loro investimento, non essendo stato loro riservato il diritto di partecipare all’aumento di capitale. È dunque comprensibile come la sola circostanza della presenza di tre categorie di azionisti BMPS con i rispettivi prezzi di carico radicalmente diversi rappresenti già un elemento sufficiente a generare una forte volatilità, in particolare nei primi giorni di quotazione.
Per meglio descrivere lo stato d’animo degli attuali azionisti dell’istituto senese, è bene ricordare che nel mondo degli investimenti, come nella vita reale, il peso della componente psicologica è inversamente proporzionale all’orizzonte temporale di riferimento. In altre parole, l’essere umano si lascia influenzare dall’emotività nel breve termine, mentre tende a essere progressivamente più razionale con lo scorrere del tempo. Facciamo di seguito due esempi pratici, uno nella vita reale e uno nel mondo degli investimenti, a conferma di quanto appena descritto. Quando un individuo è vittima di un lieve incidente stradale che provoca la caduta dallo scooter, la reazione istintiva del giorno dopo e dei giorni immediatamente successivi è quella di non rimettersi alla guida perché è ancora troppo vicino il ricordo (e quindi il trauma emotivo) dell’evento negativo. Ragionando invece razionalmente, il momento più sicuro per rimettersi alla guida è proprio il giorno dopo l’incidente, sia perché l’evento traumatico ravvicinato eleverebbe notevolmente l’attenzione del guidatore, sia perché dal punto di vista statistico il ripetersi di un analogo incidente in due giorni consecutivi (o in un arco di tempo molto ravvicinato) è una circostanza che ha una probabilità vicina allo zero.
Nel mondo borsistico, quando un investitore matura la volontà di acquistare un titolo azionario e, improvvisamente, si manifesta uno shock di mercato che determina un crollo corposo e generalizzato delle quotazioni, la reazione istintiva è quella di 'non comprare', perché subentra un senso di paura e di sconforto che blocca emotivamente l’individuo dal fare ciò che invece avrebbe naturalmente fatto qualche giorno prima a prezzi di acquisto decisamente più elevati. Anche in questo caso, il momento migliore per agire sarebbe quello di acquistare subito dopo uno shock esogeno del mercato borsistico, perché tale evento, oltre ad avere statisticamente una probabilità di ripetizione ravvicinata nel tempo molto bassa e vicina allo zero, ridurrebbe la rischiosità dell’investimento (prezzi minori di acquisto generano minori perdite potenziali) elevandone la redditività prospettica.
Riallacciandosi al caso BMPS, è ragionevole ipotizzare che nel breve periodo l’aspetto emotivo sarà prevalente nella determinazione del prezzo del titolo, mentre la componente di natura valutativa (analisi fondamentale) assumerà un peso sempre maggiore con lo scorrere del tempo. La domanda corretta che dovrebbero porsi gli investitori è dunque la seguente: quanto vale nel medio periodo l’azione BMPS? Partendo da un’analisi di natura macroeconomica, il contesto attuale è decisamente favorevole al settore bancario italiano, come confermato dalle ottime performance borsistiche dei principali istituti di credito nell’anno in corso. Nonostante le manovre degli ultimi anni a volte persino coercitive da parte delle Autorità di Vigilanza europee, le maggiori criticità sembrano in gran parte superate: sono state salvate le quattro banche regionali e le due venete, la ricapitalizzazione precauzionale di BMPS promette una soluzione definitiva attesa a lungo, Unicredit ha effettuato un corposo aumento di capitale, UBI Banca ha anch’essa adempiuto ai voleri della BCE e il livello generale dei crediti deteriorati del sistema bancario italiano è in flessione.
Guardando in prospettiva, lo stato generale di salute delle principali economie mondiali e il processo di graduale rialzo dei tassi favoriscono la crescita del margine di interesse delle banche e, di conseguenza, contribuiscono ad alimentare il credito a famiglie e imprese all’interno di uno scenario di crescita organica e non monetaria. Attualmente i multipli medi delle banche italiane nel panorama europeo sono favorevoli sotto il profilo rischio/rendimento: ad esempio, il rapporto medio tra capitalizzazione e patrimonio netto tangibile si aggira intorno al 60% a fronte di una media europea del 150% circa. Analizzando nello specifico il titolo BMPS, la banca si ripresenta in Borsa con la peculiarità di essere l’unico istituto al mondo con zero sofferenze e con i residui crediti deteriorati (incagli e crediti scaduti) pari a circa 13,5 miliardi di euro lordi, già svalutati di oltre il 70%, ovvero pari a circa 4 miliardi netti. Il patrimonio netto tangibile della banca, come sopra ricordato, è pari a 11,3 miliardi di euro e, inoltre, la stessa potrà beneficiare in futuro di crediti fiscali pari a circa 2 miliardi di euro a causa delle perdite generate negli esercizi passati; tale beneficio è condizionato alla generazione in futuro di risultati netti positivi.Il piano industriale presentato alle Autorità di Vigilanza prevede il ritorno all’utile nel 2018 (le ultime svalutazioni peseranno nel bilancio 2017) e, più in particolare, un utile netto di circa 600 milioni di euro nel 2019.
Peculiarità che caratterizzano l’istituto senese
Prima di fornire un giudizio sulla valutazione del titolo BMPS nel medio periodo, occorre evidenziare alcune peculiarità che caratterizzano l’istituto senese in questo particolare periodo storico. La banca, grazie alle garanzie pubbliche collegate alla presenza del MEF come azionista di maggioranza, beneficerà di tassi di finanziamento sul mercato pari ai corrispondenti tassi dei titoli di Stato più un differenziale (spread) di circa lo 0,5% sotto forma di costo per aggiungere la garanzia pubblica alle singole emissioni; a titolo di esempio, BMPS potrà emettere bond decennali a un tasso annuo lordo pari a circa il 2,5% circa a fronte di oltre il 6% medio degli ultimi anni. Il medesimo discorso vale per i depositi, ovvero per la raccolta dell’istituto di credito senese; la presenza del Tesoro come azionista di maggioranza pone i correntisti in una posizione analoga a quella di correntisti presso il MEF. Dunque, depositare i propri risparmi presso una filiale di BMPS d’ora in poi risulterà meno rischioso rispetto all’apertura di un conto corrente presso un qualsiasi altro istituto di credito del Paese; non è infatti un caso che già nel primo semestre del 2017 la raccolta netta di conti correnti dell’istituto senese sia aumentata di circa 5 miliardi di euro, invertendo di colpo il pericoloso trend legato alla campagna mediatica negativa che la banca ha subito negli ultimi anni. Il prezzo per azione corrispondente al patrimonio netto tangibile è pari a 9,91 euro; lo stesso prezzo, assumendo al 50% il beneficio dei crediti fiscali, è pari a 11 euro circa.
Prendendo come metro di paragone le prime tre banche italiane, il multiplo attuale patrimonio netto tangibile/capitalizzazione di Intesa Sanpaolo, Unicredit e Banco BPM è rispettivamente pari al 115%, al 75% e al 50%; sulla base di queste valutazioni, considerando il più basso dei tre coefficienti, il ritorno alle contrattazioni di BMPS potrebbe aggirarsi intorno ai 4,5/5 euro per azione, senza considerare il potenziale effetto positivo rappresentato dai crediti fiscali. Successivamente, l’assenza di sofferenze in bilancio e i benefici sopra elencati, il tutto all’interno di un contesto macroeconomico e settoriale favorevole, potrebbero agevolare un graduale apprezzamento del titolo, esattamente come è accaduto nel caso dell’azione Unicredit che, dal momento dell’aumento di capitale (febbraio 2017) a oggi ha visto le sue quotazioni salire da 12 euro (50% del valore patrimoniale tangibile) a 17 euro circa.
Tra i fattori negativi che potrebbero incidere sulle quotazioni borsistiche di BMPS vanno evidenziati il potenziale impatto delle cause promosse da azionisti ed ex obbligazionisti, a fronte del quale è stato già effettuato un accantonamento in bilancio di circa un miliardo di euro, e il rischio di nuove strumentalizzazioni mediatiche in prossimità dell’imminente campagna elettorale che precederà le elezioni politiche italiane, attese entro la prossima primavera.
In definitiva, alla luce delle fortissime implicazioni psicologiche che influenzeranno il prossimo ritorno alle quotazioni del titolo azionario BMPS, il prezzo di riapertura sarà fortemente condizionato dall’emotività; solo dopo qualche mese la valutazione sarà legata prevalentemente ai risultati reddituali e patrimoniali della società. Richiamando la metafora sopra descritta, la forza di “risalire subito in sella al titolo BMPS” o di non risalirci mai più dipenderà dalla capacità di ciascun investitore di superare il trauma causato dalle perdite patite negli ultimi anni.
