Contributo a cura di Ken Leech, CIO di Western Asset (gruppo Legg Mason). Contenuto sponsorizzato.
Non abbiamo mai vissuto niente di simile all’epidemia di Covid-19, o a ciò che forse è il più imponente esperimento economico della storia, cioè la chiusura volontaria di grossi comparti dell’economia globale con la speranza di ripartire dopo un certo lasso di tempo. Come detto in più di un’occasione dal presidente della Federal Reserve (Fed) Jerome Powell, in un clima del genere fare previsioni è sostanzialmente inutile.
Ma come possiamo, in qualità di investitori, navigare in questa nebbia? Riteniamo che la risposta possa essere quella di fare affidamento su asset dalle caratteristiche intrinseche solide, che quindi dovrebbero essere più in grado di sopportare anche un periodo di incertezza prolungata. Inoltre, devono poter generare un buon livello di rendimenti, qualora si venisse a creare una situazione migliore. A nostro parere le obbligazioni societarie investment-grade (IG) sono in questo senso il candidato ideale. La psicologia della paura e dell’incertezza ha messo sotto stress gli asset di rischio obbligazionari. Evitare rischi mentre si aspetta di fare chiarezza sulla situazione può sembrare ragionevole, ma una rapida ripresa potrebbe far ritrovare molti investitori in una situazione di sotto-investimento. Puntare sui settori a rischio elevato potrebbe generare rendite considerevoli in caso si verificasse un recupero veloce, ma è una strategia che potrebbe non pagare se la debolezza economica si prolungasse. È questa l’incertezza insita in questo periodo difficile, quanto rapida o lenta sarà la ripresa.
L’obiettivo principale delle politiche messe in campo è quello di preservare gli elementi chiave del sistema economico in vista di un’eventuale ripartenza. Negli Stati Uniti, l’attenzione è stata rivolta principalmente verso il mercato del credito investment grade, il quale è costituito dalle principali corporation americane, la cui solvibilità e le cui performance sono assolutamente essenziali per un ritorno alle condizioni pre-crisi dell’economia. Il Cares Act ha permesso alla Fed di acquistare direttamente le obbligazioni societarie per la prima volta dalla sua nascita.
Senza esaminare troppo in profondità questa legge, possiamo dire che il nocciolo della questione è che è stata concessa la possibilità di sostenere attivamente il mercato del credito IG. In molti dubitano che la Fed ricorrerà a questo strumento per un supporto costante al mercato, come invece hanno fatto spesso la Banca Centrale Europea, la Banca del Giappone e la Banca d’Inghilterra. C’è anche chi pensa che questo programma debba essere visto solo come un’ultima risorsa; noi invece riteniamo che la Fed sfrutterà questa autorizzazione senza pensarci troppo per migliorare le condizioni di finanziamento. Abbassare i rendimenti dei crediti investment grade è un passaggio fondamentale per la ripresa economica. I rendimenti dei crediti investment-grade sono sempre scesi prima di qualsiasi recupero dell’economia US, come si evince dal grafico 1, che mostra l’andamento della curva dei rendimenti di questo mercato in ogni crisi a partire dal 1990.
Grafico 1: Rendimenti delle obbligazioni societarie negli USA
Fonte: Bloomberg Barclays, dati aggiornati al 22 maggio 2020.
Da notare che non solo i rendimenti calano rispetto al picco della recessione, ma raggiungono anche livelli inferiori a quelli precedenti alla crisi e rimangono bassi anche molto dopo l’inizio della ripresa. Ridurre il costo di finanziamento delle imprese è un obiettivo prioritario e, nonostante l’incertezza economica di questi ultimi mesi, adesso può contare su un ulteriore strumento molto potente in mano alla Fed.
Tuttavia, ciò che più conta sono le valutazioni e l’affidabilità degli investimenti in un periodo di stress. Gli spread sono scesi rispetto al picco di marzo, ma rispetto alle relative aspettative di default, noi riteniamo rappresentino ancora un valore eccezionale. Attualmente, i bond corporate IG sono prezzati per un tasso cumulato di default del 14,33% (dati al 22 maggio 2020). Si consideri che il picco nei tassi cumulati di default per gli IG è stato al massimo del 2,5%, a seguito della crisi finanziaria globale. Dunque, la quantità di fallimenti aziendali necessari per giustificare gli spread attuali è molto, molto più elevata di quanto registrato nella peggior crisi del dopoguerra. Queste valutazioni sono interessanti anche da un punto di vista di valore relativo a livello globale. Come si evince anche dal grafico in basso, gli Stati Uniti hanno i rendimenti più elevati, il mercato più grande e più liquido e, probabilmente, le risorse finanziarie più adatte a resistere alla pandemia.
Grafico 2: Rendimenti e dimensioni del mercato del credito
Fonte: Bloomberg Barclays. Dati aggiornati al 1 aprile 2020.
Solamente tre mesi fa (un’eternità in tempo di Coronavirus) gli investitori stavano accumulando debito corporate americano, poiché il bisogno di rendimenti era difficile da soddisfare. Qual è la situazione oggi? Innanzitutto, è ragionevole presumere che le Banche centrali in tutto il mondo adotteranno politiche di tassi d’interesse a zero, o anche negativi. La paura iniziale e la risultante fuga verso la sicurezza, che ha rafforzato i Treasury e indebolito il credito societario, sono comprensibili; ma col tempo, quando gli investitori ricostruiranno i loro portafogli guardando a una ripresa, la necessità di rendimenti “sicuri” diverrà di nuovo una priorità. Molti settori a spread nel mondo obbligazionario ne potrebbero beneficiare. Tuttavia, le obbligazioni IG hanno dalla loro parte una rara combinazione di valutazione, resilienza a un lungo periodo di incertezza e di un esplicito sostegno della politica.
La paura e l’incertezza legata alla pandemia sono le realtà di oggi, ma le cose possono cambiare, sia in positivo che in negativo, e costruire dei portafogli in grado di sopportare prolungate e significative avversità economiche è cruciale. Ma allo stesso modo è importante fornire agli investitori i rendimenti economici che potrebbero non essere più raggiungibili una volta che una ripresa diventa chiaramente evidente. In tale contesto, riteniamo che le obbligazioni societarie IG debbano essere considerate con molta attenzione.
