Referendum: un case study sui condizionamenti

Commento a cura di Maria Municchi, team multi-asset diM&G Investments.

Con le campagne per il SI e per il NO ora in pieno svolgimento in Italia, i sondaggi sulle previsioni del risultato referendario si sono rivelati inconcludenti. Tuttavia, tale incertezza non ha impedito ai commentatori di mercato (molti dei quali non avevano previsto la Brexit, l’elezione di Trump e numerosi altri sviluppi) di cercare di imporre una narrativa riguardante le vere ragioni del voto. Molti, in particolare coloro fuori dall’Italia, sono inclini a definire il referendum come un voto di protesta. Esistono più elementi a sostegno di questa tesi. Secondo un sondaggio, la maggior parte di coloro che stanno pensando di votare contro la riforma sarebbe mossa da ragioni anti-governo. Un altro sondaggio suggerisce che una buona fetta dei votanti non comprende le complessità delle proposte stesse.

Secondo altri la questione va ben oltre. Sono state delineate similitudini con l’esperienza della Brexit, l’elezione di Donald Trump e altri fenomeni recenti. In quanto conforme con una narrativa preesistente, il referendum viene visto come un “voto sulla globalizzazione”.“Il Referendum italiano potrebbe condurre alla morte dell’euro”, così titolava Forbes un suo articolo recente. I commentatori internazionali sono in parte iperbolici nella loro previsione delle implicazioni del risultato referendario e molti suggeriscono che un voto per il “no” potrebbe condurre a un’uscita dell’Italia dall’Eurozona.

Una previsione simile trascura il dato di fatto che dovrebbero verificarsi numerose circostanze perché questo accada. Accadrebbe: se l’Italia votasse contro la riforma costituzionale; se in seguito a ciò Renzi rassegnasse le dimissioni; se di conseguenza venissero indette delle elezioni; se il Movimento Cinque Stelle vincesse tali elezioni; se venisse in seguito indetto un referendum sull’Eurozona; se l’Italia votasse a favore dell’uscita. Inoltre, la difficoltà di un’uscita dell’Italia non sarebbe paragonabile con la Brexit, dato il coinvolgimento del Bel Paese con la moneta unica. Sembra anche cozzare con i punti di vista reali dei votanti rispetto all’appartenenza all’Ue.

Estrapolare dalla Brexit il potenziale risultato del referendum italiano rappresenta un buon esempio del cosiddetto “bias di disponibilità” (ovvero prevedere che qualcosa possa succedere solo perché un evento analogo, spesso accaduto nel passato recente, ci affiora alla mente) e potrebbe condurre alle conclusioni sbagliate. Se la Brexit mette indubbiamente in luce il fatto che l’austerità abbia alimentato un’atmosfera anti-establishment a livello mondiale, essa differisce comunque in modo piuttosto sostanziale dal Referendum in Italia. Non solo la Gran Bretagna e l’Italia sono due Paesi culturalmente ben distinti, ma tali referendum riguardano modifiche non paragonabili ai loro sistemi politici.

Inoltre, secondo gli estranei alla situazione, un rifiuto della riforma costituzionale potrebbe provocare livelli nuovi e senza precedenti di instabilità politica. Ma l’Italia ha alle spalle 63 governi e 27 primi ministri negli ultimi 70 anni, e un rifiuto delle riforme proposte significherebbe semplicemente che le cose continuerebbero lungo lo stesso percorso di instabilità. Un sistema politico più snello e centralizzato potrebbe potenzialmente sostenere la crescita futura, ma la storia ci dice che politica ed economia non sempre vanno a braccetto.

Visto che l’instabilità politica rappresenta la norma, molti italiani vedono quest’elezione semplicemente come un voto su Renzi, premier non eletto. Per loro ciò non ha la rilevanza esasperata della Brexit, del commercio o semplicemente dei salvataggi bancari che la stampa internazionale sta invece tentando di attribuirgli.

L’impatto del referendum sui prezzi degli asset

Per ora, è difficile stabilire fino a che punto il referendum stia avendo un impatto sui prezzi degli asset, in quanto ci sono in gioco diverse dinamiche. I titoli di Stato italiani hanno sottoperformato le loro controparti spagnole, ma solo modestamente e principalmente per via della performance brillante della Spagna. Perlopiù, entrambi questi titoli hanno rispecchiato il comportamento di altri titoli di Stato globali. Anche il mercato azionario italiano ha sottoperformato la Spagna, ma l’impatto dei problemi specifici del settore bancario italiano è in questo caso significativo, così come l’esposizione della Spagna alle economie del Sud America, che hanno beneficiato dei fondamentali in recupero di recente.

Guardando avanti, le diverse prospettive sul referendum italiano potrebbero provocare una volatilità di mercato dopo il risultato di inizio dicembre. Se l’Italia votasse “Sì”, i vari possibili esiti ci sembrano troppi per aiutarci a capire come una tale decisione potrebbe incidere sui fondamentali economici. Tuttavia, se l’Italia votasse contro la riforma costituzionale, tale volatilità potrebbe offrire opportunità di investimento, nel caso in cui gli investitori interpretassero il voto “nell’ottica Brexit”. Non siamo molto convinti che le implicazioni di lungo periodo di una simile decisione sarebbero tanto estreme quanto suggerito dagli attuali commenti. Da un punto di vista degli investimenti, la realtà è che, nonostante la spiacevole situazione delle banche italiane, il contesto economico sta lentamente migliorando e le valutazioni sono allettanti.

Come sempre, la nostra posizione consiste nell’evitare di prevedere il risultato di questo evento e valutare l’atteggiamento del mercato nei confronti di quello che resta uno dei mercati finanziari più convenienti del mondo. Se parte di questa “convenienza” fosse il risultato di interpretazioni alterate delle implicazioni del referendum, e se questa situazione si acuisse con l’approssimarsi del voto, forse potrebbe allora offrire un’opportunità agli investitori.