CONTRIBUTO a cura di Hendrik Touch, responsabile degli investimenti obbligazionari di Aegon AM. Contenuto sponsorizzato da Aegon AM.
Anche se in Europa il tasso di inflazione primaria è salito sopra il 3%, la BCE non sta valutando alcun rialzo dei tassi ma sta pianificando la prossima tornata di incentivi monetari. Nel frattempo, le dichiarazioni dei membri del consiglio della BCE forniscono indizi in merito al futuro programma di acquisto. Sia la BCE che la Fed USA hanno annunciato i rispettivi piani per ridurre gli attuali programmi di acquisto. I mercati finanziari sembrano aspettarsi una generosità continua da parte delle banche centrali, con i tassi nominali a 10 anni trattati intorno allo stesso livello di sei mesi fa e i rendimenti reali di nuovo ai minimi storici. Ma queste aspettative sono giustificate?
Gli incentivi monetari hanno avuto un senso
Innanzitutto dovremmo tenere a mente che questi programmi di QE sono stati ideati per contrastare la minaccia di un'inflazione inferiore alla pari. Nel decennio successivo alla crisi finanziaria, i dati dei Paesi occidentali relativi all'inflazione sono rimasti bloccati al di sotto degli obiettivi fissati dalle banche centrali, nonostante la ripresa economica in corso. Dopo i programmi di emergenza del 2008, la Fed ha riavviato diverse volte il programma di acquisto. Tra il 2013 e il 2014 la BCE ha ridotto il bilancio ma, da allora, abbiamo assistito a una crescita massiccia sotto la guida di Draghi. In un mondo a bassa inflazione, è possibile che le banche centrali intendano usare il bilancio per introdurre incentivi monetari nelle rispettive economie. Questi programmi sono diventati ancora più importanti quando la crisi del Covid-19 ha colpito l'economia globale. I responsabili delle banche centrali non hanno avuto alternativa che immettere ingenti quantità di denaro nei mercati finanziari e nell'economia per allentare lo stress economico causato da questa crisi. Di conseguenza, i bilanci della Fed e della BCE sono quasi raddoppiati negli ultimi due anni.
Ormai il mondo è un posto diverso
Tuttavia, in un contesto di rimbalzo dell’economia e crescenti pressioni sui prezzi, le banche centrali si trovano ad affrontare circostanze piuttosto diverse rispetto al decennio precedente. L'aumento della domanda di beni, sia durante che dopo la pandemia, ha determinato, in combinazione con l’aggravarsi delle strozzature all’offerta, una forte ripresa dell'inflazione. Anche se parte di queste pressioni sui prezzi si esauriranno progressivamente, l’incremento dell'inflazione costringerà le banche centrali a spiegare il motivo per cui continuano a comprare obbligazioni e a far crescere i rispettivi bilanci. La BCE sarà particolarmente vulnerabile a tali commenti, dato che nel Trattato UE c'è scarso sostegno all'acquisto di titoli di Stato. In merito ai precedenti programmi di acquisto della BCE, la Corte di giustizia dell'UE si è espressa favorevolmente, ritenendoli in linea con il mandato della banca centrale di mantenere la stabilità dei prezzi. Inoltre dobbiamo ricordare che queste sentenze hanno fatto anche riferimento alla validità di tali programmi come strumento per contrastare il rischio di deflazione, un indizio della possibile configurazione del futuro programma di acquisto della BCE.
In attesa di prove dalla BCE
Stando alle recenti ricerche di mercato relative all'annuncio della BCE di dicembre, il mercato sembrava chiaramente aspettarsi che la BCE continuasse ad acquistare una parte sostanziale (se non tutta) dell'offerta futura dei governi europei. Inoltre, il mercato si aspettava che la BCE concedesse un’adeguata flessibilità nella composizione di questi acquisti per proteggere l'Italia (e altri Paesi con debito elevato) da un aumento sostanziale dei rendimenti. Fondamentalmente, proprio come l'attuale PEPP, il futuro programma di acquisto di asset dovrebbe essere finalizzato a mantenere a livelli storicamente bassi sia i rendimenti dei titoli di Stato che gli spread. A nostro parere, tali considerazioni non hanno nulla a che fare con l'avvicinamento dell'inflazione all'obiettivo della BCE, ma riguardano il finanziamento monetario dei deficit pubblici che chiaramente non è consentito dal Trattato UE. La maggior parte dei membri del consiglio della BCE segue ancora il principio del "continuo sostegno monetario all'economia" nei propri discorsi, una dichiarazione abbastanza vaga per soddisfare le esigenze del Trattato UE. Ma alcune dichiarazioni accennano al fatto che la BCE dovrebbe continuare ad acquistare tutta l'offerta di titoli di Stato. E alcuni membri del consiglio intendono lasciare la flessibilità di deviare dallo schema di capitale nell'acquisto di obbligazioni, flessibilità che è stata introdotta nell'attuale programma PEPP. Questi sono segnali preoccupanti in vista dell'inevitabile azione legale presso la Corte di giustizia. Proprio come i gestori patrimoniali sono tenuti a dimostrare l’integrazione dei fattori ESG nelle proprie strategie di investimento, la BCE dovrebbe essere in grado di dimostrare che i futuri programmi di acquisto siano finalizzati a raggiungere un obiettivo di inflazione, non solo a sostenere i governi (più indebitati) dell'UE.
