Commento a cura di Antony Vallée, lead PM & head of Fixed Income di Alken. Contenuto sponsorizzato.
La frenesia degli acquisti, che ha caratterizzato i mercati azionari e creditizi degli ultimi 10 anni, si è basata sulla filosofia di “fare tutto ciò che è necessario” (“whatever it takes”). Tuttavia, le notizie deprimenti che profetizzano la fine di questa tendenza non sono mai mancate. La decelerazione del ritmo di crescita del PIL mondiale da +3,7% nel 2018 alla media di lungo termine di +3,5% (banca dati FMI dal 1969) nel 2019 è giustificata, a nostro avviso, da moti e turbolenze scoraggianti. Se guardiamo agli Stati Uniti, uno dei motori della crescita mondiale, già nel 2015 la Fed ha iniziato a inasprire la politica in risposta a una robusta ripresa economica. Da settembre 2016 l'economia statunitense ha mostrato segnali di decelerazione. Nel 2017 e nel 2018, gli Stati Uniti hanno tratto vantaggio dallo stimolo fiscale di Trump. Nel complesso, riteniamo che le politiche monetarie delle Banche centrali globali - che hanno concesso migliaia di miliardi di dollari alle istituzioni finanziarie (ad esempio, il bilancio della Fed è passato da meno di 1.000 miliardi di dollari nel 2008 a oltre 4.000 miliardi di dollari nel 2018) per finanziare l'economia “reale” e spingere i tassi di inflazione al 2% - non abbiano conseguito tutti i loro obiettivi, ma che siano state, e siano ancora, il principale stimolo economico. Crediamo che la guerra commerciale sino-americana costituisca innanzitutto un fattore di volatilità, poiché permangono molte incertezze sul suo esito.
Gli operatori del mercato sono stati rassicurati dal cambiamento di tono del presidente della Fed (Jerome Powell) all'inizio di quest'anno, che ha ricordato il famoso “tutto ciò che è necessario”. Le attuali notizie che evidenziano una mancanza di attrattiva del mercato del reddito fisso stanno, a nostro avviso, fraintendendo la realtà. Tali analisi aggregano varie attività, regioni, profili di rischio di credito e si concentrano sul tema della “caccia al rendimento a qualsiasi costo”. Investire nelle obbligazioni societarie per generare reddito è molto diverso dall'investire nel mercato del reddito fisso nel complesso.
Le aziende hanno ridotto l’indebitamento fino al 2010 negli Stati Uniti e al 2014 in Europa e hanno dovuto destreggiarsi tra tassi bassi, bassa crescita e contesti a bassa inflazione. Hanno sviluppato delle risposte valide per tali contesti, ricorrendo a soluzioni di finanziamento del debito a basso costo (alimentate da banche centrali e istituzioni finanziarie di grandi dimensioni, le cosiddette “troppo grandi per fallire”), per aumentare i ricavi attraverso operazioni di M&A o per accrescere l'EPS attraverso massicci programmi di riacquisti di azioni e piani di riduzione dei costi (le aziende sono state tra i maggiori acquirenti del mercato borsistico negli ultimi anni). Il rinnovato ricorso alla leva finanziaria è evidenziato dall’aumento dell'indice di indebitamento finanziario netto investment grade negli Stati Uniti, che è tornato ai livelli di fine anni Novanta.
La definizione di un universo d’investimento di società quotate che hanno emesso titoli di debito in valuta forte nei segmenti high yield o investment grade, situate in mercati sviluppati o emergenti, fornisce più di 9.260 titoli negoziabili. I principali catalizzatori di performance sono ora i singoli indici di indebitamento fondamentali assoluti e relativi, come il rapporto tra debito netto ed EBITDA, la copertura dei tassi di interesse, la capitalizzazione di mercato dell'emittente, ecc. se confrontati con i fattori di performance aggregati top-down. Concentrandosi sulle opportunità individuali piuttosto che sulle medie di mercato (ad esempio, investendo bottom-up piuttosto che top-down), un investitore potrebbe guadagnare 100 pb al di sopra della curva BBB, o del 3,3%, su una duration di tre anni (obbligazioni del retailer statunitense Macy's 2022). Osservando le componenti della curva del debito BBB in euro, gli investitori potrebbero guadagnare tra 50 e 100 pb di spread aggiuntivo, ad esempio scegliendo DXC Technology 2026, anziché rimanere sulla media della curva tramite posizioni BBB diversificate. Dopo un decennio di performance beta, crediamo che gli investitori debbano esplorare le singole opportunità per continuare a ricavare valore. Nel complesso, il vasto mercato delle obbligazioni societarie offre agli investitori sufficiente reddito individuale e opportunità di rendimento alternative per generare una performance a “reddito fisso”.
