Nuova fase per i mercati immobiliari in UK ed Europa: valutazioni stabili e opportunità selettive in arrivo. L'analisi di David Hedalen e Jonathan Bayfield. Contenuto sponsorizzato da Aviva Investors.
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CONTRIBUTO a cura di David Hedalen, head of Real Assets Research, Aviva Investors, e Jonathan Bayfield, director, European Real Assets Research and Strategy, Aviva Investors. Contenuto sponsorizzato da Aviva Investors.
Il team di ricerca sui real asset di Aviva Investors si occupa di dati: raccoglie, confronta e interpreta dati provenienti da una vasta gamma di fonti, dai vacancy rate ai premi di rischio, dai rendimenti locativi ai volumi delle transazioni. Un’attività che può risultare impegnativa, ma può fornire informazioni preziose sullo stato dei mercati e sull’andamento.
Esaminando gli ultimi dati sui real estate britannici ed europei, si delinea un chiaro modello. Questi mercati stanno entrando in una nuova fase.
Facciamo un salto indietro di due anni, all’inizio del ciclo di stretta monetaria. Aumentando i tassi per contrastare l’inflazione a metà del 2022, le banche centrali causarono il caos sui mercati immobiliari in molti paesi. Le valutazioni crollarono. I prestiti subirono forti limitazioni e venne messa in discussione la fattibilità dei progetti di sviluppo. E, mentre alcuni investitori immobiliari furono capaci di cogliere le opportunità createsi, l’aumento del costo di capitale tenne molti investitori “debt-backed” al margine.
La nostra ricerca, tuttavia, suggerisce che presto potremmo essere in grado di mettere fine a questo periodo tumultuoso. Il contesto macroeconomico diventa sempre più chiaro, con un’inflazione in fase di rallentamento e tagli ai tassi attesi entro la fine dell’anno. Allo stesso tempo, le valutazioni immobiliari iniziano a stabilizzarsi, con un ritorno della propensione al rischio e della liquidità anche sui mercati del debito. I prezzi dei fondi comuni di investimento immobiliare (REIT) stanno mostrando segnali positivi e, inoltre, migliora la nostra valutazione dell’attrattiva del real estate rispetto ad altre classi di investimento. Riteniamo che tutti questi segnali annuncino l'inizio di un nuovo capitolo del ciclo immobiliare.
Volatilità senza precedenti
Per cogliere le implicazioni di questo cambiamento, è utile fare un passo indietro ed esaminare più in dettaglio le conseguenze del ciclo di rialzo 2022-2024. Si è davvero trattato di un momento straordinario per gli investitori immobiliari.
Basta guardare i numeri. Nella seconda metà del 2022 le valutazioni immobiliari nel Regno Unito hanno subito una flessione di circa il 22%, secondo l’indice mensile MSCI UK, con un calo minore ma comunque significativo in tutta Europa (cfr. Figura 1).
La continua erosione delle valutazioni nel corso del 2023 e del 2024 ha fatto sì che, a partire dal primo trimestre del 2024, si verificasse un calo dal picco al minimo pari al 25% nel Regno Unito (sebbene tale flessione si sia verificata per quattro quinti nella seconda metà del 2022). Nel mese di ottobre 2022, i valori delle proprietà sono diminuiti di quasi il 7% in un solo mese (il calo più forte mai registrato), a cui è seguito un ulteriore calo del 6% nel mese di novembre.
Figura 1: Capital value decline (per cent)
Source: Aviva Investors. Data as of June 2024.
La figura 2 mette a confronto le principali correzioni di mercato degli ultimi quattro decenni: la larghezza delle barre mostra la durata della correzione, mentre l’altezza rappresenta la perdita di capitale dai valori di picco al minimo. La volatilità verificatasi durante il ciclo di stretta ha rappresentato un evento mai sperimentato prima da nessun investitore nel settore immobiliare privato, in termini di velocità della correzione.
Tuttavia, è importante ricordare che si è trattato di un aggiustamento ciclico e non strutturale. Diversamente dalle precedenti recessioni, la domanda non è crollata, i bilanci sono rimasti sostanzialmente sani e, differenza fondamentale rispetto alla crisi finanziaria globale, la leva finanziaria nel sistema è stata gestibile.
Anche l’offerta è rimasta sotto controllo, con lo sviluppo speculativo in gran parte ridotto. Dopo tutto, l’estrema volatilità del mercato, combinata con l’aumento dei costi di costruzione e del debito, non favorisce la posa di nuovi progetti.
Figura 2: Four decades of real estate market corrections (peak-to-trough valuation decline, per cent)
Source: Aviva Investors, MSCI UK Monthly Property Index Capital Growth Index March 2024, CRE Analyst. Data as of June 14, 2024.
Un nuovo capitolo
Ciò a cui abbiamo assistito durante il ciclo di rialzi, quindi, è stata una reazione ragionata, anche se estremamente dirompente, al rapido aumento del tasso privo di rischio. Se da un lato le valutazioni sono crollate, dall'altro, le dinamiche preesistenti di domanda e offerta sono rimaste invariate.
La domanda logica è: cosa accadrà in futuro? In assenza di ulteriori shock per i mercati finanziari, ci aspettiamo che le valutazioni continuino a stabilizzarsi nei prossimi trimestri. Come nel caso dei cicli precedenti, la revisione dei prezzi si è verificata più rapidamente nel Regno Unito che in Europa, ma i dati mostrano che le valutazioni si sono appiattite in tutto il continente. I prezzi hanno iniziato a salire in alcuni settori, come nell’industriale e nel residenziale (cfr. Figura 3).
Figura 3: Market pricing flatlining after material market adjustments
Source: Aviva Investors, Green Street CPPI. Data as of March 31, 2024.
Le dinamiche del debito forniscono un ulteriore segnale di cambiamento in corso nelle condizioni di mercato. Il debito immobiliare tende a rivalutarsi rapidamente quando cambiano le aspettative sui tassi, più di quanto facciano le azioni immobiliari. Di conseguenza, il costo del finanziamento si è rivelato superiore ai rendimenti immobiliari per un periodo prolungato. Ma ora che i costi del debito si sono stabilizzati e i rendimenti immobiliari principali si sono adeguati, l’inversione si è arrestata. Il finanziamento del debito per il settore immobiliare è, quindi, in fase crescente nel Regno Unito (cfr. Figura 4) e nei sottosettori degli alloggi in affitto e residenziale in Europa.
Un altro demarcatore del cambiamento è rappresentato dalla riduzione del divario tra i prezzi delle transazioni e le valutazioni. Monitoriamo da vicino gli indici delle transazioni e, mentre questi si sono mossi rapidamente durante la recessione, riflettendo l’attività delle trattative sul mercato, ora assistiamo a un recupero degli indici di valutazione. Le valutazioni spesso restano indietro rispetto al mercato durante i periodi di rapida revisione dei prezzi, ma se il divario tra i segnali di transazione e quelli di valutazione si sta riducendo, significa che, a parità delle altre condizioni, anche lo spread denaro-lettera dovrebbe ridursi1. Investendo 1,5 miliardi di sterline in settori ad alta convinzione in tutto il Regno Unito e in Europa dall’inizio del ciclo di rialzi, la nostra portata e il livello di attività nel settore immobiliare dimostrano che siamo in grado di ottenere dati in tempo reale in quest’area.
Abbiamo inoltre assistito a una rivalutazione degli immobili quotati in borsa, con l’arresto dei forti sconti e la rimessa in linea (circa il 15% alla fine di maggio) con uno sconto medio a lungo termine del Regno Unito del 16% rispetto al valore patrimoniale netto (NAV), secondo la ricerca Morgan Stanley. Inoltre, anche i rendimenti impliciti degli immobili quotati si sono stabilizzati, sebbene a un ritmo più elevato rispetto al periodo antecedente al 2022 (dato prevedibile dato il contesto di tassi più elevati).
Figura 4: UK real estate debt becomes accretive (yield, per cent)
Source: Aviva Investors, Bloomberg, MSCI. Data as of March 31, 2023.
Massima selezione
Anche se le prospettive per il mercato britannico ed europeo si stanno spostando, non prevediamo un immediato rimbalzo su vasta scala. Stiamo piuttosto assistendo a una “ripresa a forma di K”, con immobili a basso rischio e di alta qualità che performano bene e altri asset in difficoltà a causa di rischi significativi per gli occupanti o di una pressante necessità di spese in conto capitale (capex).
Privilegiamo asset in settori come magazzini urbani, alloggi in affitto e life sciences, supportati da temi strutturali globali a lungo termine, o megatrend2. A differenza dei cicli precedenti, prevediamo che i prezzi di alcuni asset secondari continueranno a essere problematici, spinti da ostacoli strutturali. Pertanto, i rendimenti a livello di indice principale maschereranno una disparità nei rendimenti tra gli asset.
La tendenza della “forma di K” si sta chiaramente manifestando nel mercato del debito immobiliare, dove i prezzi rimangono restrittivi per i settori favorevoli e gli asset di qualità superiore, e i costi di finanziamento sugli asset più deboli restano punitivi3. Questa dinamica creerà un ulteriore cuneo tra asset di alta e bassa qualità, che esacerbano il divario tra “vincitori e vinti”.
Dal punto di vista strutturale, riteniamo che il settore degli uffici sia il più vulnerabile. Continuiamo a favorire uffici di prima qualità e ben ubicati nelle grandi città, come il centro di Londra, Amsterdam e le capitali nordiche, ma al di là di questi asset si nascondono le vulnerabilità; gli uffici secondari più deboli rimarranno sotto pressione4. Gli investitori avevano già ipotizzato i potenziali effetti del lavoro remoto e ibrido e le conseguenti ulteriori spese in conto capitale necessarie per adattare e riposizionare gli uffici sia dal punto di vista dell’occupante che da quello della sostenibilità. Tali considerazioni continueranno a influenzare le valutazioni in questa area di mercato.
Altri megatrend strutturali, come la transizione energetica, il cambiamento demografico e l’evoluzione delle catene di approvvigionamento globali, influenzeranno sia il quadro macroeconomico che le prospettive di asset a livello locale. Gli investitori dovranno monitorare queste tendenze e le conseguenze sui modelli di domanda e sul valore a lungo termine.
In sintesi, con la nebbia macroeconomica che inizia a diradarsi, i tagli dei tassi attesi nella seconda metà dell'anno e la stabilizzazione delle valutazioni, riteniamo che gli investitori immobiliari possano iniziare a guardare al futuro con maggiore fiducia. Un'attenta selezione degli asset e una prospettiva a lungo termine rimarranno, tuttavia, fondamentali con l'avvio per il mercato di un nuova fase.
Riferimenti
- “Cyclical, structural, vintage: The outlook for real estate equity”, Aviva Investors, maggio 2024.
- “Breaking ground: Opportunities in life-sciences real estate, Aviva Investors, agosto 2023.
- “Rents, rates and the refinancing gap: The outlook for real estate debt”, Aviva Investors, marzo 2024.
- “Why London remains the ultimate city of the future”, Aviva Investors, gennaio 2023.
