Con l'inflazione che scivola ulteriormente sotto il 2%, e la Grecia, Portorico e la Cina costantemente sotto osservazione da parte degli investitori, ecco il motivo per cui sembra che la Fed alzerà ancora i tassi quest'anno. La Fed ha il doppio mandato di promuovere la massima occupazione e la stabilità dei prezzi. In circostanze normali raggiunge questo obiettivo regolando la politica relativa ai tassi di interesse in modo da orientare l'economia su un livello adeguato di attività. Un livello troppo basso produrrebbe disoccupazione e un livello troppo alto all’inflazione. La capacità della Fed di eseguire questo delicato bilanciamento dipende essenzialmente da un duplice meccanismo di trasmissione, in particolare un collegamento tra tassi di interesse e attività economica e uno tra l'attività economica e l'inflazione.
Gli economisti hanno generalmente accettato che esistono entrambi. E non c'è dubbio che i tassi di interesse elevati riducono l'attività aumentando il costo dei beni di consumo importanti (es. automobili) e investimenti di capitale (es. edilizia residenziale, impianti industriali e beni durevoli). Ma il legame tra attività economica e inflazione è cambiato negli ultimi 20 anni, e potrebbe anche essere scomparso del tutto, mettendo a rischio l’obiettivo di inflazione della Fed. La Fed ha indicato che deve essere ragionevolmente sicura di poter ottenere un’inflazione al 2% prima di poter porre fine alla sua politica di tassi di interesse prossimi allo zero. Tuttavia, con il meccanismo di trasmissione apparentemente rotto, la Fed può continuare ad accelerare la spinta all’occupazione e difficilmente potrà far muovere l'inflazione.
La curva di Phillips nel tempo
Il legame tra l'attività economica e l'inflazione è descritta dalla curva di Phillips (Figura 1), che traccia una relazione tra il tasso di disoccupazione (sull’asse delle x) e l'inflazione salariale (asse delle y). La curva è stata scoperta da un economista neozelandese, William Phillips, nel 1958. Ma ha raggiunto il suo periodo di massima notorietà 10 anni dopo, quando Milton Friedman l’ha aumentata con una componente collegata alle aspettative di inflazione che in seguito gli hanno permesso di spiegare il fenomeno della stagflazione - un periodo di elevata disoccupazione e inflazione – che ha attanagliato l'economia statunitense negli anni Settanta.
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L'esistenza della curva di Phillips è stata anche al centro della battaglia dell’ex presidente della Fed Paul Volcker per liberare l'economia dall’inflazione nel 1980. La Fed ha aumentato i tassi dei fed funds a livelli senza precedenti all'inizio del decennio, portando il tasso di disoccupazione a salire al 9,7% nel 1982 e l'inflazione dei salari a scendere dall’8,6% nel 1981, ad appena il 2,2% del 1986. Ma benché movimenti successivi (e significativi) del tasso di disoccupazione hanno provocato movimenti inversi nell’inflazione salariale, essi sono stati relativamente in sordina. Infatti, l’inflazione salariale si aggirava tra il 2,1 e il 4,0% tra il 1986 e il 2011, ed è solo scivolata leggermente (e per poco tempo) al di sotto di quel livello a seguito della crisi finanziaria globale, nonostante il tasso di disoccupazione al 9,6%. In termini semplici, la curva di Phillips è diventata piatta.
Naturalmente, la Fed non è interessata all’inflazione salariale di per sé, ma piuttosto all’inflazione dei prezzi in generale, con particolare attenzione nel breve termine all’inflazione Core Personal Consumer Expenditure (“Core-PCE”), che mira a definire un quadro il più possibile realistico escludendo gli effetti dei consumi alimentari e le variazioni legate all’energia. Ancora, la storia dell’inflazione Core-PCE nel corso degli ultimi tre decenni è simile a quella delle retribuzioni. L’inflazione core è calata bruscamente al 3,2% nel 1987. Poi, dopo una rapida accelerazione nel 1988, ha iniziato un declino decennale fino ad appena l’1,2% nel 1998, e ha oscillato tra il 1,2 e il 2,2% da allora, sembrando apparentemente immune ai movimenti ancora fuori misura del tasso di disoccupazione. L'implicazione è che le imprese hanno perso il potere sui prezzi: di conseguenza, anche se i costi salariali aumentano a causa delle condizioni del mercato del lavoro, i datori di lavoro non sono in grado di trasferirli sui loro clienti, ma sono piuttosto costretti ad assorbirli attraverso margini di profitto più bassi.
Almeno nel settore manifatturiero, c'è una spiegazione intuitiva del perché questo è accaduto ed è la globalizzazione. Anche se il mercato del lavoro statunitense diventa estremamente ristretto, c'è un limite alla negoziazione delle retribuzioni da parte dei lavoratori, perché se i costi salariali aumentano troppo questi posti di lavoro possono semplicemente essere trasferiti all'estero. Allo stesso modo, se le imprese sono obbligate a fare alcune concessioni in materia di retribuzioni per trattenere il lavoro, hanno un limite ai costi trasferibili ai clienti, perché, ancora una volta, subiscono la concorrenza diretta dall'estero.
E’ forse più difficile capire perché la curva di Phillips si sia appiattita nel settore dei servizi, ma non se si pensa a quanto sia diventata pervasiva la globalizzazione nell’economia di oggi. Sempre più aziende del settore dei servizi stanno diventando soggette alla concorrenza con l'estero. La rivoluzione delle comunicazioni permette di sviluppare ovunque programmi per computer, così come di analizzare risonanze magnetiche ed eseguire una grande varietà di processi aziendali. Inoltre, la delocalizzazione di posti di lavoro nell'industria, porta fisiologicamente a un numero supplementare di lavoratori disponibili per il terziario. Questo esercita una pressione al ribasso sui salari del settore, in particolare verso l'estremità inferiore dello spettro.
Non c'è da meravigliarsi quindi che l'inflazione salariale abbia a malapena superato il 4% e l'inflazione core PCE a malapena, e solo per breve tempo, il 2%, anche quando il tasso di disoccupazione è sceso al di sotto di 4% nel 2000.
Un supporto a queste ipotesi si ritrova anche nella letteratura accademica. Peach e altri (2013) hanno notato che l'inflazione core nel settore dei beni è diventata meno correlata alla fragilità del mercato del lavoro interno e più legata ai prezzi all'importazione. Ebenstein e altri (2015) hanno notato cali salariali per i lavoratori statunitensi più esposti alla globalizzazione, e anche per quelli che si trasferiscono nel settore dei servizi. Seydl e Spittler (2015) hanno dimostrato che post-1994 (anno dell’introduzione del NAFTA) la curva di Phillips si è appiattita sia nel manifatturiero che nel terziario.
Quando la curva diventa piatta
L'analisi precedente pone una domanda intrigante: perché la Fed ha bisogno di iniziare una politica restrittiva se la disoccupazione è ancora al di sopra del punto di equilibrio di piena occupazione e l'inflazione è essenzialmente alla deriva, circa 0,6-0,8 punti percentuali al di sotto del suo obiettivo? In effetti, questi fattori hanno già contribuito a una revisione delle aspettative del mercato sui tempi del rialzo dei tassi da parte della Fed. All'inizio di quest'anno, la maggior parte degli analisti si aspettava l’avvio del rialzo a inizio giugno. Il mercato dei futures sta attualmente valutando all’incirca una probabilità 50/50 di un primo rialzo dei tassi nel mese di settembre. Ma perché proprio quest'anno?
Dopo tutto, se la curva di Phillips si è appiattita, l'inflazione salariale resta sostanzialmente invariata anche se il tasso di disoccupazione cade al di sotto del livello normalmente associato alla piena occupazione.
E l'effetto sull'inflazione dei prezzi sarà ancora più in sordina, perché qualsiasi rialzo dei costi salariali è destinato ad abbassare margini di profitto piuttosto che ad aumentare i prezzi finali. Seguendo questa logica, da un punto di vista puramente economico, sembrerebbero di gran lunga maggiori i rischi associati all’avvio di una politica restrittiva troppo presto piuttosto che troppo tardi. L'appiattimento della curva di Phillips significa che se la politica restrittiva dovesse coincidere con alcuni importanti shock deflazionistici - e il divampare della crisi in Grecia questa estate ha dato massima prova del tipo di rischi che incombono - la Fed avrebbe ben poche possibilità di far rientrare rapidamente le aspettative di inflazione, e la deflazione potrebbe diventare una vera e propria minaccia. Quindi, ciò premesso: perché avere fretta? In breve, perché non ripetere l’esperimento di rapida crescita condotto da Alan Greenspan negli anni Novanta?
Ci potrebbero essere tre motivi a sfavore, a partire dal lato più oscuro ereditato da questo esperimento: vale a dire, il suo contributo a due grandi bolle speculative. E' importante ricordare che la Fed ha anche il compito di mantenere la stabilità finanziaria, e più a lungo mantiene i tassi di interesse a questi livelli straordinariamente bassi, maggiore è la possibilità che le bolle si formino e scoppino.
In secondo luogo, allo stesso modo la Fed non avrebbe quasi nessuna capacità di contenere rapidamente le aspettative di inflazione, e non avrebbe quasi nessun modo di abbassarle di nuovo se ci fosse la percezione che la fase di allentamento perduri troppo a lungo (sarebbe una "caduta dietro la curva ") e le aspettative si disancorassero al rialzo. Soprattutto, c'è un notevole ritardo prima che l’aumento dei tassi di interesse venga trasmesso a sufficienza attraverso l'economia per far muovere i numeri dell’occupazione, soprattutto in considerazione dell’appiattimento della curva. Quindi, dal momento in cui il Fed ha riconosciuto di avere un problema con le crescenti aspettative di inflazione, potrebbe essere troppo tardi per fare qualcosa di rilevante a questo proposito.
Terzo, e forse più importante, finché la politica dei tassi di interesse rimane vicino alla soglia zero, la Fed non ha munizioni per contrastare uno shock. Per sua ammissione la Fed potrebbe riavviare un QE, ma non crediamo che sarebbe particolarmente efficace di per sé.
Sembra dunque che La Fed stia cercando di percorrere una strada molto stretta e difficile: avviando un graduale processo di rinormalizzazione dei tassi nel mese di settembre, come suggerirebbero le ultime notizie trapelate, la Fed spera di poter ricaricare “la pistola degli stimoli”, facendo sgonfiare delicatamente i prezzi delle asset class, e cercando di non arrivare in ritardo su un aumento delle aspettative inflazionistiche o prima di uno shock che potrebbe causare la deflazione per diventare di nuovo un rischio... tutto questo pur operando in un'economia che ha sostanzialmente annullato il ciclo di feedback tra l'inflazione e le sue politiche.
Stando così le cose, settembre non sarebbe troppo presto.
