Secondo il gestore di Nordea AM Henrik Stille possono essere considerati lo strumento più solido nell’universo del credito. E in più scambiano a spread storicamente interessanti rispetto ai bond societari. Gestione attiva per cogliere le migliori opportunità.
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I covered bond sono strumenti di debito emessi da un istituto ipotecario o da una banca, garantiti da un pool di asset. Gli investitori beneficiano di una doppia protezione. La prima rivalsa è sugli asset dell’emittente nel caso in cui questo sia insolvente. In secondo luogo, hanno accesso preferenziale al cover pool. I presidi normativi implementati in Europa hanno inoltre accordato ai covered bond un trattamento preferenziale: l’asset class beneficia sia del quadro normativo bancario che di quello assicurativo. Oltre ad essere una delle forme di debito più senior nel bilancio delle istituzioni finanziarie, gli investitori sono ulteriormente protetti poichè i covered bond sono esclusi dal meccanismo di bail-in dell’UE. “Di conseguenza, in oltre 200 anni di storia i covered bond non hanno mai registrato un singolo default. Al contrario, altre obbligazioni considerate tipicamente sicure hanno talvolta colto di sorpresa gli investitori”, spiega Henrik Stille, gestore della strategia con Rating FundsPeople 2024 Nordea 1 European Covered Bond Opportunities. “Pensiamo per esempio ai titoli di stato greci all’inizio del decennio scorso (i covered bond greci non hanno invece subito perdite) o ai creditori senior del Banco Espirito Santo che nel 2016 hanno subito forti perdite come parte del meccanismo di bail-in della banca”, dice il gestore di Nordea AM.
Perciò secondo l’esperto, lungi dall’essere un investimento di nicchia, i covered bond rappresentano uno dei più grandi mercati a reddito fisso in Europa, fornendo in alcuni casi una liquidità ancora migliore rispetto ai rispettivi titoli sovrani. “Inoltre, queste caratteristiche di sicurezza la rendono un’asset class resiliente che migliora ulteriormente la più generale allocazione, e può quindi completare molto bene il tradizionale mix di debito governativo e societario nel portafoglio degli investitori”, dice Stille.
“I covered bond possono essere considerati lo strumento più solido nel mondo del credito, con valutazioni interessanti rispetto ai credit bond”, continua l’esperto. “Gli spread dei covered bond europei sono attualmente allo stesso livello, o anche leggermente più ampi, rispetto alle obbligazioni societarie europee, sebbene i primi siano più sicuri grazie al livello aggiuntivo di protezione (cover pool) che offrono e beneficino nella maggior parte delle nazioni dell’esclusione dal bail-in”, dice. “Pertanto, i covered bond vengono scambiati a spread storicamente interessanti rispetto alle obbligazioni societarie”, afferma.
Opportunità di investimento
Attualmente il portafoglio sull’asset class di Nordea AM è caratterizzato da:
- Una sovraponderazione sui covered bond dell'Europa meridionale/orientale rispetto ai paesi nordici poiché secondo l’analisi del gestore presentano fondamentali economici interessanti, un'esposizione all’immobiliare commerciale inferiore e livelli di debito privato inferiori;
- Un peso neutro in banche tedesche esposte al tema dell’immobiliare commerciale in quanto il rischio sembra prezzato in maniera corretta ma lo spread non è sufficientemente interessante per un sovrappeso;
- Un sottopeso in covered bond francesi e tedeschi a causa dell’offerta attesa nel 2024 e una maggiore esposizione all’immobiliare commerciale nei pool tedeschi;
- Un sovrappeso in covered bond asiatici a 2-3 anni poiché vengono scambiati a spread storicamente ampi nonostante rischi contenuti.
Gestione attiva per fare la differenza
Dato che i covered bond sono investimenti molto sicuri e altamente regolamentati, molti investitori li considerano un’asset class piuttosto ‘noiosa’ e generalmente optano per strategie di allocazione passiva o buy-and-hold. “Anche se a prima vista investire in covered bond sembra piuttosto semplice, non è così”, afferma Stille. “Il mercato dei covered bond è inefficiente sotto molti aspetti: le differenze di spread possono essere determinate da una serie di fattori, ad esempio diversità normativa e metodologia di rating, diverso rischio per le banche emittenti, investitori che non possono – o non vogliono – accedere a determinate giurisdizioni”, osserva.
Per questo motivo, il gestore crede fermamente che per navigare le complessità del mercato europeo dei covered bond (del valore di 3 mila miliardi di euro) siano necessarie competenza, esperienza e gestione attiva. “Il nostro processo di investimento è orientato al valore relativo. Cerchiamo di investire in strumenti che offrano un valore relativo interessante rispetto ad alternative di investimento con caratteristiche di rischio simili”, argomenta Stille. “Cerchiamo di evitare posizioni direzionali sul livello dei tassi di interesse o, ad esempio, esposizioni concentrate al beta creditizio, come ad esempio un forte sovrappeso sui covered bond più deboli dell’Europa meridionale rispetto alla Germania”, prosegue. “Ci concentriamo invece sulla ricerca del miglior investimento in Europa meridionale, senza prendere un grande beta di credito su questi paesi”, dice.
“Nel corso degli anni, il nostro approccio attivo ha dato vita a una storia di successo di generazione di alfa”, afferma il gestore. “Le inefficienze e le complessità del mercato ci offrono un'ampia gamma di opportunità, poiché siamo veramente dinamici nella nostra allocazione: ad esempio la flessibilità di investire al di fuori dell’universo denominato in euro (senza rischio valutario poiché il portafoglio è coperto in euro), di sfruttare la nostra esperienza nei mercati nordici o di trarre vantaggio dalle inefficienze dei rating e dai vincoli degli operatori di mercato”, spiega.
Impatti sull’asset class dei cambiamenti politici in Europa
La value proposition di Nordea AM nell’asset class è strettamente legata al valore aggiunto della gestione attiva. È qui che l'esperienza del team Fixed Income Rates nel mercato dei covered bond fa la differenza. Con una media di 25 anni di esperienza, il team è composto da un team stabile di gestori che lavorano insieme da più di 15 anni. Il portafoglio identifica opportunità di valore relativo mediante un approccio basato sul rischio incentrato sulla ricerca quantitativa. “Queste opportunità provengono da varie fonti alfa e il nostro alfa deriva ad esempio dalla selezione di obbligazioni in base a Paesi, emittenti (compresi governi e SSA), scadenze e valute (coperte in euro)”, sottolinea Stille. “Gli spread creditizi sono stati storicamente il principale contributore all’alfa nelle nostre strategie di covered bond europee, una caratteristica interessante al giorno d’oggi poiché si tratta di un driver di performance che non si basa sul livello assoluto dei rendimenti”, dice.
Gli ultimi cambiamenti nel portafoglio riflettono i cambiamenti del panorama politico in Europa che è tornato sotto i riflettori in seguito alle elezioni del nuovo Parlamento europeo e in diversi paesi dell’Unione. “Gli sviluppi in Francia potrebbero causare instabilità politica e fiscale, indebolendo il ruolo di leadership dell’Unione Europea, soprattutto mentre la Germania è alle prese con le proprie sfide interne”, osserva Stille. “Le elezioni anticipate in Francia hanno inasprito il mercato e ne hanno risentito soprattutto i titoli di stato francesi. Con questo ampliamento dello spread OAT-Bund abbiamo ridotto il rischio spread in Francia nei fondi già il giorno successivo alle elezioni del Parlamento europeo”, argomenta il gestore. “La nostra preferenza per l'Europa meridionale e la Francia rispetto alla Germania è stata un grande driver per la performance da inizio anno, ma vediamo un cambiamento del sentiment nel mercato a cui abbiamo già risposto riducendo l'esposizione sia in Francia che in Italia. Continueremo a monitorare la situazione e reagiremo ulteriormente se necessario”, conclude.