Con il rischio recessione ormai uscito dalle previsioni, anche le più pessimistiche, degli analisti e la ripresa degli indici PMI delle principali economie dopo i livelli preoccupanti raggiunti negli ultimi mesi del 2018, la valutazione del quadro macroeconomico e dei fondamentali è tornata a guidare il sentiment dei mercati a seguito di un periodo di panico generalizzato. “Questo è certamente un fattore positivo dell’attuale contesto” afferma Alberto Gallo, responsabile strategie macro di Algebris Investments e portfolio manager dell’Algebris Macro Credit Fund, “così come è positiva l’azione di stimolo fiscale in corso in Cina e l’abbassamento dei toni dello scontro sulla guerra commerciale, che lasciano presagire una conclusione più mite rispetto alle attese”. Il lato oscuro è però rappresentato dal certificato trend di rallentamento della crescita economica globale, con le Banche Centrali impegnate nel tentativo di evitare una discesa troppo ripida.
“Dopo dieci anni di quantitative easing”, fa notare Gallo su quest’ultimo punto, “solo la Fed è stata in grado di avviare un percorso di normalizzazione, sfruttando la ripresa degli Stati Uniti guidata dallo stimolo fiscale impresso dall’amministrazione Trump, mentre tutte le altre principali Banche Centrali, in primis la Banca Centrale Europea, hanno fallito nel portare a termine questo compito”. “Ci troviamo con una crescita in decelerazione, ma in ogni caso poco sopra il trend storico”, prosegue, “e la situazione non desterebbe particolari preoccupazioni se Bce, Bank of Japan e Bank of China non si trovassero già al limite delle loro possibilità in termini di politica monetaria”.
In trappola
“Il contesto di tassi bassi persistenti nella pressoché totalità delle principali economie”, spiega Gallo, “è positivo per alcune asset class, tra cui il credito, ma crea difficoltà in termini di crescita e produttività. La combinazione di bassa crescita economica, tassi a zero e aumento di debito si sta avvicinando al limite e, sebbene un proseguimento delle misure di quantitative easing stabilizzi il ciclo e riduca il rischio di recessione, gli attuali andamenti dell’inflazione mostrano quanto sia complicato ottenere dinamiche di produttività sane nel contesto economico costruito dalle Banche Centrali negli ultimi dieci anni”.
È un circolo difficilmente definibile come virtuoso quello descritto da Gallo, con un’economia dipendente e insieme vittima di misure straordinarie di politica monetaria che cristallizzano il ciclo economico in una fase avanzata per cui risulta estremamente complicato ipotizzare una conclusione, sia in relazione ai tempi che alle modalità. È questa la trappola del quantitative easing infinito i cui effetti sono già ben visibili, fa notare il Responsabile delle Strategie Macro di Algebris Investments, attingendo alla storia dell’economia giapponese. “Quando le aziende si preoccupano maggiormente di gestire il debito esistente piuttosto che degli investimenti futuri e quando le banche invece di sostenere attraverso prestiti le attività produttive si concentrano sulla gestione interna del bilancio, significa che il sistema finanziario è diventato così grande e così problematico da soffocare l’economia reale”, dichiara.
Come investire?
La correzione del 2018, partita dalla crisi di volatilità negli Stati Uniti in concomitanza con il rialzo dei tassi da parte della Fed, è stata caratterizzata da movimenti più marcati rispetto alle attese degli analisti di Algebris Investments. “Il riprezzamento del mercato obbligazionario”, rivela Gallo, “è stato molto forte in particolare in Europa a causa anche di rischi politici diffusi e contemporanei, tra cui Brexit e lo scontro tra Italia e Unione Europea. Siamo arrivati a vedere emissioni obbligazionarie di grandi banche sistemiche europee come Barclays o Santander con spread più alti rispetto ai titoli di Stato di Argentina o Ecuador”.
Il rafforzamento progressivo del consensus sull’assenza di recessione per i prossimi 12/24 mesi e sulla stabilità dei tassi a livelli bassi rappresenta, secondo Gallo, uno scenario particolarmente favorevole per l’investimento obbligazionario corporate. In particolare, afferma in qualità di portfolio manager dell’Algebris Macro Credit Fund, “grazie all’opportunità di estrarre valore dal potenziale abbassamento del rischio relativo ad aree e settori che sono valutati in maniera eccessivamente negativa dal mercato.” Fondamentale in tal senso l’Europa, che rappresenta ad oggi circa la metà del portafoglio del fondo. “Uno strumento”, spiega Gallo, “che si fonda su tre pilastri: il primo è il core credito su tutte le aree geografiche che può arrivare fino a pesare per il 90%, a cui si aggiunge il secondo pilastro della gestione del rischio, mentre il terzo è costituito dalla possibilità di aggiungere singoli trade relative value macro”.
“La porzione maggiore del primo pilastro”, prosegue, “è costituita da obbligazioni di settori che hanno delle caratteristiche legate all’andamento economico, come bancario, energetico, retail, consumo, da una parte di bond a basso rischio e da una più contenuta con obbligazioni con potenziale di rialzo più significativo”. Tra queste ultime, troviamo ad esempio in questo momento una serie di bond legati al PIL dell’Ucraina, Paese che cresce ad un ritmo superiore al +3% e che andrà ad elezioni nel corso del 2019. Tra le opzioni su singoli titoli o eventi inserite attualmente nel secondo pilastro si rilevano, invece, Brexit, elezioni in Argentina e sanzioni alla Russia. “L’idea di fondo dello strumento”, conclude Gallo, “è che sia possibile un futuro nel medio periodo in cui l’aumento del livello di debito di sistemi già in sofferenza come quelli degli Stati renda le obbligazioni cosiddette risk free non più tali e che l’investimento obbligazionario sia perciò destinato a cambiare, ricercando nuove modalità di ottenere il medesimo rapporto rischio-rendimento storicamente associato ai governativi”.
