Scenario macro: le incognite maggiori sono sul punto di atterraggio dei tassi

Nonostante il rischio di stagflazione (crescita in calo e inflazione in aumento) sia superato, restano ancora delle incognite per gli investitori in questa fase di transizione che precede l’inizio dell’allentamento dei tassi di Fed e Bce. L’ultimo meeting di Francoforte ha reso più concreta l’ipotesi di un primo taglio nell’Eurozona già a giungo, mentre l’ultimo dato dell’inflazione negli Usa, superiore alle attese, prospetta una divergenza tra le politiche dei due istituti centrali, con l’Eurotower costretta a tagliare i tassi prima (e più) della Fed. Ma per l’head of Investment Advisory di Pictet Asset Management Andrea Delitala i dubbi più importanti dello scenario riguardano il punto di atterraggio dei tassi che sarà raggiunto alla fine del ciclo di tagli e che determinerà “il nuovo punto di equilibrio per l’obbligazionario, che a sua volta dipende dal cosiddetto ‘tasso neutrale’ (il livello dei tassi né espansivo, né restrittivo)”, spiega Delitala. Insomma, le maggiori incertezze sono sul nuovo mondo che attende gli investitori.

“Si avverte un certo nervosismo nel dibattito interno alle banche centrali e tra gli economisti sul tasso neutrale”, spiega Delitala intervistato da FundsPeople. “Da un lato, la grande spinta dell'innovazione tecnologica sulla produttività potrebbe portare ad un valore più elevato dei tassi d’interesse di lungo termine; quest’ultimo si attesterebbe in termini reali, ovvero corretti per l'inflazione attesa, su un valore di circa l'uno percento, anziché lo 0,5% in America e qualcosa sopra lo zero in Europa”, dice l’esperto. “Le stime più recenti avvalorano questi livelli se non anche un po' più alti”, continua Delitala. “D’altro canto, alcuni, tra cui l’economista tedesca Isabel Schnabel, membro del Comitato esecutivo della BCE, osservano come l'Europa si trovi un passo indietro nell’adottare delle misure di efficientamento della propria struttura produttiva e questo aspetto, assieme ad altri fattori, potrebbe tradursi in un freno alla crescita potenziale e, forse, anche in una maggiore persistenza dell'inflazione, certamente in un trade-off più antagonistico tra margini di profitto e costi unitari del lavoro”, analizza Delitala. “Questi dubbi sul tasso terminale e sul tasso di equilibrio ‘neutrale’ giustificano l’attuale volatilità storicamente elevata nei tassi a lunga scadenza”, argomenta l’esperto.

Cosa potrebbe minare il soft landing?

Evitata la stagflazione, il consenso degli investitori è per uno scenario di soft landing con un’inflazione che torna verso i target delle banche centrarli, avvicinandosi al 2%, e una crescita che converge verso il potenziale. Ma questa prospettiva secondo Delitala è più plausibile per gli Stati Uniti, la cui economia sta dimostrando una resilienza sorprendente all’aggressivo rialzo dei tassi. “Gli Usa hanno dimostrato una grande capacità di recupero e hanno saputo difendere la crescita anche grazie a ingenti politiche fiscali. Per l’Europa la situazione è più complessa perché non c’è stato lo stesso sostegno alla crescita e l’impatto sull’inflazione è stato più violento a causa dello shock energetico”, continua l’esperto. “Il rischio è che una delle due variabili che caratterizzano il soft landing non si manifesti: negli Usa per un eccesso di inflazione (no landing), in Europa per una recessione più grave del previsto, anche per il ritardo citato da Schnabel nell’abbracciare il processo di innovazione tecnologica”, dice Delitala.

Giocare in difesa, ma con le azioni

Questa situazione di poca visibilità sul punto di atterraggio delle politiche monetarie e di volatilità sui tassi a lunga scadenza, secondo Delitala lascia intuire che in questa fase il ruolo di azioni e bond nei portafogli non dovrebbe essere interpretato secondo i canoni abituali: le attività di rischio, infatti, potrebbero fornire una protezione tradizionalmente offerta dai bond, in un contesto di maggiore volatilità sul reddito fisso derivante da un’inflazione più difficile da domare (negli USA). “Le azioni a oggi rappresentano una copertura migliore nei confronti di queste incognite rispetto alle obbligazioni”, dice Delitala. Inoltre, “L’offerta relativa di bond potrebbe essere alimentata dagli elevati deficit che i governi sosterranno per finanziare la transizione energetica. E questo, in relazione all’offerta più scarsa di azioni (grazie anche ai voluminosi riacquisti di azioni proprie eseguiti dalle società più redditizie: negli USA fino a mille miliardi di dollari annui), giustifica una compressione del premio per il rischio delle azioni rispetto alle obbligazioni”, spiega l’esperto.

Posizionamento del MAGO

Lo scenario sopra descritto si riflette nel posizionamento del fondo con rating FundsPeople 2024 Pictet-Multi Asset Global Opportunities (MAGO) che Andrea Delitala gestisce assieme a Marco Piersimoni. “I bond Usa ci sembrano più interessanti sulla parte lunga della curva (meglio se indicizzati all’inflazione), mentre in Europa preferiamo scadenze più brevi”, dice Delitala. “Abbiamo cavalcato il rimbalzo dei bond dopo il momento complesso dello scorso ottobre e a inizio anno abbiamo preso profitto sugli acquisti autunnali riportando la duration media del portafoglio sotto i tre anni. Ci siamo ora riportati su una duration di quattro anni, vale a dire a livelli vicini alla nostra neutralità”, sottolinea l’esperto. “Le sorprese dello scenario di inizio anno sono state favorevoli alla crescita e meno all’inflazione, rendendo più ragionevole l’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario”, continua. Per questo motivo il portafoglio del fondo è stato in sovrappeso sull’azionario,beneficiando del rally del tech Usa e del Giappone. Infine, l’equity europeo è utilizzato in portafoglio più tatticamente, “per il timore sulla giustificazione di certe valutazioni di fronte ai dubbi sul potenziale di produttività delle aziende del Vecchio Continente”, conclude Delitala.