Anni di politiche monetarie accomodanti da parte delle Banche centrali fanno sentire i loro effetti. I bassi tassi d'interesse spingono gli investitori ad assumersi sempre più rischi in cambio di rendimenti che sono rimasti ai livelli di un tempo. A loro volta le aziende con una qualità del credito inferiore possono finanziarsi con spread storicamente più bassi. Il risultato è che il mercato delle emissioni ad alto rendimento cresce, mentre la qualità del credito delle obbligazioni investment grade si sta deteriorando. Lo dimostra la crescita della percentuale delle obbligazioni con rating BBB, la classe di rating più bassa prima di scendere all'alto rendimento.
Solo un anno fa questa classe di credito ha provocato un piccolo spavento negli investitori. Dal 2009 la quota di investimenti associati a questa tipologia di rischio è più che raddoppiata in Europa, passando da poco più di 1 trilione di euro a 2,2 trilioni di euro. La sua rapida crescita ha provocato un breve rimbalzo della volatilità dei titoli. Una preoccupazione che per fortuna è svanita tanto rapidamente quanto è arrivata.
Ma come reagirebbe l'industria dell'asset management ad una vera crisi del debito? I fondi sono preparati ad uno shock legato alla qualità del credito? L'Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA) ha sviluppato un proprio test che ha portato questi risultati.
La prima domanda a cui provare a rispondere è: perché questo fenomeno dovrebbe destare preoccupazioni?
Due fattori ci possono dare una risposta:
Negli ultimi anni le obbligazioni con rating BBB sono diventate la norma, come mostrato nel grafico sopra riportato. Sia per quanto riguarda le emissioni corporate che quelle governative. A tal punto che nell'Unione Europea le obbligazioni con rating BBB sono aumentate dal 20 al 30% nell'arco di cinque anni, raggiungendo quota 2,1 trilioni di euro. La crescita è ancora più allarmante per i titoli del debito pubblico: da appena il 3,4% nel 2014, rappresentano ora il 15%. Nel complesso non si tratta di un fenomeno solo europeo, poiché negli Stati Uniti, tra il 2009 e il 2012, la quota di bond corporate con rating BBB è triplicata.
E dove c'è l'offerta c'è anche la domanda. Gli investitori mostrano un certo appetito per questo segmento. Malgrado l'aumento delle emissioni, gli spread tra le differenti tipologie di rating si sono compressi quasi ininterrottamente negli ultimi cinque anni. Il peso delle obbligazioni corporate BBB all’interno dei fondi di investimento è cresciuto allo stesso ritmo. Alla fine del 2018 questi titoli valevano 300 miliardi di euro; una crescita significativa rispetto del 2013 quando pesavano meno di 200 miliardi.
Lo scenario dello stress test
Diamo ora delle cifre per provare a delineare questo possibile scenario di stress per i fondi d'investimento. La media storica delle obbligazioni corporate BBB declassate ad alto rendimento è pari al 5% annuo, ma durante la crisi finanziaria del 2009 ha raggiunto il 15%. Soltanto per ricordare la teoria: se le obbligazioni con rating BBB diventassero ad alto rendimento (le obbligazioni chiamate erroneamente junk bond) alcuni investitori sarebbero necessariamente costretti a venderle perché non rispetterebbero le clausole dei loro mandati. Ad esempio, basta pensare ai detentori di fondi con livello di rischio limitato all’investment grade, come gli ETF o i fondi indicizzati.
Il rapporto dell'ESMA evidenzia che i fondi gestiti attivamente hanno un vantaggio. Sono provvisti di una certa flessibilità nella politica di investimento grazie a cui possono mettere in campo misure di riequilibrio dei portafogli in caso di declassamenti dei rating, per evitare vendite forzate. Eppure questo vantaggio li espone ad un'altro rischio: quello di fare la prima mossa. Gli investimenti indicizzati riequilibrano immediatamente i loro portafogli per evitare il tracking error. Motivo per cui i fondi attivi stessi, in previsione, sono incentivati a vendere le obbligazioni declassate per evitare un deterioramento maggiore della loro performance in caso di pressione al ribasso dei prezzi di tali titoli. Si tratta di un circolo vizioso, ben chiarificato dal seguente grafico:
Conclusioni
Il test dell’ESMA presuppone un aumento dello spread delle obbligazioni ad alto rendimento di 100 punti base e di 20 punti base per le obbligazioni investment grade. Lo shock equivale all’aumento degli spread mensile più alto mai rilevato. Ovvero il peggiore degli scenari possibili. Il risultato sarebbe il seguente:
Lo shock creditizio iniziale sarebbe aggravato dal fatto che i fondi passivi venderebbero 27 miliardi di euro di “fallen angels” (le obbligazioni che passano dall'investment grade all'high yield), con un conseguente ulteriore calo dei prezzi di 338 punti base.
I fondi a gestione attiva registrerebbero predite del NAV (net asset value) pari allo 0,5% nel caso di fondi sui mercati emergenti, globali e misti, fino all'1,4% per i fondi a reddito fisso ad alto rendimento. I fondi venderebbero queste classi di attivi per soddisfare le richieste di riscatto. Ciò equivarrebbe ad un calo di 54 punti base per le emissioni ad alto rendimento e ad un calo di 25 punti base dell'investment grade.
L'impatto cumulativo è mostrato nel grafico qui sopra. Gli effetti maggiori, come calcolato dall'ESMA, sarebbero sul mercato ad alto rendimento, che sperimenterebbe un aumento dei prezzi di 410 punti base. L'impatto si registrerebbe anche sul mercato dell’investment grade, con una crescita pari a circa 45 punti base.
Ciononostante non si può parlare di un rischio sistemico. La cosa più difficile da valutare è l'influsso delle vendite dei fondi gestiti attivamente. Secondo l'ESMA, potrebbero vendere più di un terzo dei loro fallen angels se prevedessero un’aumento delle vendite da parte di altri investitori.
Per maggiori informazioni sulla metodologia di analisi dell'ESMA è possibile consultare lo studio completo cliccando qui: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma_50-165-1040_trv_no.1_2020.pdf
