Il responsabile del Capital Markets Strategies di Tikehau Capital concorda con il consenso nel vedere valutazioni interessanti nel credito investment grade, ma è più cauto sullo stato di salute dell'economia rispetto a quanto scontato dai mercati.
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Le grandi incognite del 2022 permangono anche nel nuovo anno. Dove si dirige l'inflazione e qual è la probabilità di una recessione economica. Alcuni dati invitano a pensare che l'aumento dei prezzi si stia attenuando. Ed è proprio questo elemento che viene interpretato positivamente dagli asset di rischio. Si tratta di una tendenza disinflazionistica che sembra convincente, riconosce Raphael Thuin, ma che forse i mercati stanno celebrando in maniera prematura.
Per il responsabile del Capital Markets Strategies di Tikehau Capital, c'è un certo compiacimento. Lo si vede, ad esempio, nel fatto che i breakeven statunitensi a un anno sono scambiati al di sotto del 2 per cento. In altre parole, si prevede che l'inflazione statunitense sarà inferiore all'obiettivo della Federal Reserve entro 12 mesi. "L'aumento dei prezzi è già molto più di un problema di energia. L'inflazione è un fenomeno strutturale sia negli Stati Uniti che in Europa", afferma.
La storia non si ripete certo ma potrebbe avere delle similarità con il passato. E, se è possibile imparare qualcosa dall'ultimo periodo di alta inflazione globale, gli anni '70, è che ci vuole quasi un decennio perché i prezzi tornino sotto controllo. "Soprattutto, la disinflazione non è di solito una tendenza lineare al ribasso", ricorda.
Crepe nell'economia
Thuin è anche più cauto del consenso nelle sue previsioni macroeconomiche. Certo, ritiene difficile sostenere l'ipotesi di una profonda recessione, data la forza del mercato del lavoro, ma non si spinge a escludere una lieve contrazione dell'economia. "Stiamo già assistendo a un rallentamento e a un raffreddamento delle economie", afferma.
L'esperienza di Tikehau Capital nel finanziamento di piccole e medie imprese europee consente loro di accedere a una finestra privilegiata su ciò che accade realmente nell'economia. E ciò che Thuin rileva sono alcune crepe che iniziano a manifestarsi. "Le aziende con cui parliamo riconoscono che i margini si stanno comprimendo, i profitti sono in calo e le catene di approvvigionamento non si sono ancora riprese del tutto dalla pandemia", afferma. E la recessione non è un fenomeno progressivo. Questo è ciò che mantiene Thuin cauto. "Quando l'economia si contrae, anche solo un po', si crea un divario. Le aziende smettono di investire, le persone smettono di consumare. L'economia si blocca", dice.
Le lezioni del passato
Ma la costruzione del portafoglio non si basa solo sulle previsioni macroeconomiche. Il mix di investimenti dipende anche dalle valutazioni e dalle opportunità del mercato. Dopo le forti correzioni dell'anno scorso, Thuin ritiene che i prezzi siano diventati più interessanti, ma non vede occasioni per ora. "Siamo vicini, ma non siamo ancora al punto di ingresso", afferma.
Secondo la sua analisi storica delle correzioni passate, tre fattori devono trovarsi a coincidere. In primo luogo, le valutazioni debbono essere depresse o almeno a buon mercato. "Si potrebbe discutere di alcune nicchie, come i titoli azionari europei e britannici o il credito investment grade, ma altre aree rimangono molto ristrette, come l'high yield. O decisamente costosi, come gli asset statunitensi", sostiene Thuin.
In secondo luogo, il mercato sta toccando il fondo proprio quando la ripresa economica sta iniziando a prendere piede. "E non siamo ancora entrati ufficialmente in recessione", ricorda. In terzo luogo, i tassi di interesse devono smettere di aumentare. "Anche se abbiamo già subìto la fase peggiore della restrizione monetaria, finché ci saranno aumenti dei tassi è molto difficile che il mercato si stabilizzi", sostiene l'esperto. In Europa, la stretta quantitativa (QT) non inizierà prima di marzo.
Dove c'è un'opportunità
"Siamo vicini al punto di forza, ma non ci siamo ancora", afferma Thuin. Tuttavia, la volatilità è amica degli investitori. L'elevata dispersione delle valutazioni ha aperto alcune finestre interessanti. Segmenti sufficientemente economici per iniziare a utilizzare la liquidità.
La "ricetta" di Thuin può essere riassunta in quattro grandi idee. Uno, la predilezione per la qualità. In genere gli asset di qualità superiore, i beni rifugio, quelli che resistono meglio durante le recessioni, tendono a fare meglio nei periodi di volatilità. Ma il 2022 è stato un'eccezione. L'altra faccia della medaglia è che la qualità si muove oggi a premi molto più bassi di quanto ci si aspetterebbe in un periodo di incertezza.
Due, la preferenza per gli asset europei rispetto a quelli statunitensi. Tikehau Capital vede valutazioni più interessanti sia per le azioni europee che per il credito. Secondo Thuin, gran parte dell'incertezza che giustamente pesa sull'Europa è già prezzata.
Terzo punto, il reddito fisso è tornato a essere un asset interessante. E il gestore di fondi francese ne sta approfittando. Tikehau International Cross Asset non ha avuto alcuna esposizione creditizia in portafoglio per cinque anni. La situazione ora è cambiata: "Il reddito fisso sta di nuovo pagando l'investitore", afferma.
È proprio nel reddito fisso che Tikehau Capital trova la sua migliore convinzione per il 2023: il debito finanziario subordinato. Soprattutto nelle banche europee. Il debito finanziario, a differenza delle azioni bancarie, ha vissuto un 2022 difficile. "In un momento in cui la capitalizzazione delle banche europee è più sana rispetto agli ultimi 10 anni", sostiene Thuin. Per la società francese, le strategie finanziarie subordinate, come il Tikehau SubFin Fund, combinano il punto di forza di fondamentali solidi e valutazioni convenienti.
