I mercati a tasso variabile potranno generare rendimenti piuttosto elevati nel prossimo futuro. Ne è convinto James Tomlins, gestore fixed income di M&G Investments che fa prima un’analisi a ritroso guardando allo scorso anno. “Intermini di rendimento questa asset class è stata molto vicina al breakeven. Quindi, a seconda della valuta e della classe di azioni del fondo, credo che il rendimento sia leggermente negativo, qualcosa tra lo 0 e il -3 per cento. Ma in realtà la differenza riguarda i costi di copertura e le commissioni della classe di attività stessa. Credo che il rendimento sia stato assolutamente pari allo zero”.
L’esperto, raggiunto da FundsPeople in occasione di un incontro a Milano, riconduce questo risultato a tre fattori. “Innanzitutto, il rischio correlato al tasso d'interesse nell'asset class è stato nullo. La duration dei tassi d'interesse si è attestata a circa 0,1 anni. L'altro fattore determinante per i rendimenti è lo spread creditizio e noi abbiamo iniziato il 2022 con uno spread creditizio relativamente basso, pari a 300 punti base”, spiega. Mentre l'anno si è chiuso con uno spread di credito che si è aggirato intorno ai 700 punti base. “Quindi, questo grande allargamento ha comportato alcune perdite di capitale nelle obbligazioni, che sono state poi ampiamente compensate dal reddito generato dalle obbligazioni. Si può dire che il rendimento abbia sostanzialmente finanziato le perdite di capitale per dare un rendimento quasi nullo a qualsiasi investimento obbligazionario o a reddito fisso dello scorso anno”, prosegue. E questo, secondo Tomlins, è stato un ottimo risultato.
Se in condizioni normali il professionista non sarebbe soddisfatto di un rendimento pari allo zero, guardando lo scorso anno tutto risulta estremamente relativo. “In particolar modo, per il reddito fisso, è stato francamente un anno terribile se si tengono in conto i rendimenti obbligazionari nella storia recente”, ammette. Quindi, guardando al futuro, in particolare per ciò che interessa agli investitori europei, ci troviamo ancora all'inizio del ciclo di politica monetaria della Bce. La Fed, invece, è circa un anno avanti. “Se fossi un investitore che investe in dollari, sarei meno entusiasta dei floating rateperché, probabilmente, la Fed attuerà ancora solo uno o due rialzi, raggiungendo il picco per poi scendere rapidamente”, afferma.
Invece, concentrandosi sull’Europa, probabilmente il percorso dei rialzi dei tassi sarà poco profondo, ma più lungo. Quindi, per un investitore europeo, gli investimenti in obbligazioni a tasso variabile rappresenteranno una caratteristica molto utile e una buona posizione tattica, in particolare per i prossimi 18 mesi circa. “L’investitore infatti può beneficiare dell'inasprimento delle politiche attraverso l'aumento automatico delle cedole. Il secondo aspetto, probabilmente il più importante, è lo spread creditizio. Come ho già detto, l'anno scorso c'è stato un grande repricing dei mercati del credito, da 300 a 700 punti base di spread, 700 punti base che sono già stati prezzati in una recessione piuttosto negativa per il credito europeo”, spiega.
L’esperto inoltre si concentra sui tassi di insolvenza che, probabilmente, saranno compresi tra il 3%-4%, forse il 5% nel peggiore dei casi nei prossimi 12 mesi. Con un valore di 700 punti base, si prevede un tasso di insolvenza più vicino al 10% circa nei prossimi 12 mesi o giù di lì. “Quindi, anche in questo caso, penso assolutamente che il tasso di default salirà. Ma credo che lo spread, lo spread creditizio e il premio per il rischio che si ottiene ora compensino ampiamente il probabile risultato. Per questo motivo siamo convinti che i mercati a tasso variabile, in particolare, possano generare rendimenti piuttosto elevati in futuro”.
Storicamente, se si considera la strategia, i rendimenti sono compresi tra lo 0 e il 5% in un anno “normale”, poiché si tratta di una strategia a bassa volatilità. “Quest’anno in particolare, invece, penso che potrebbero aggirarsi attorno all’8 o al 9 per cento. Oggi il fondo ha già un rendimento di poco superiore al 9% e si tratta di uno scenario molto insolito per questa asset class. E non solo: ciò accade solo se gli spread sono saliti in modo significativo, come è successo appunto nell'ultimo anno”, spiega.
Preferenza di settori
Lo spettro di una recessione è ancora presente. E il modo per limitare questo rischio è quello di concentrarsi su attività difensive, più resistenti a una eventuale onda d’urto. “Sono convinto che, in alcuni settori, la recessione sarà piuttosto dolorosa, in particolare per quanto riguarda le materie prime, dove i prezzi degli input energetici sono elevati e forse non possono essere trasferiti ai consumatori. La spesa discrezionale è molto vulnerabile al momento e per questo sottopesata. I beni di prima necessità credo che rappresentino uno spazio difficile per il consumatore europeo al momento. Mentre i beni di consumo non discrezionali, dove c'è un buon potere di determinazione dei prezzi, ritengo rappresentino un buon segmento dove collocarsi.
Rischi e caratteristiche del fondo
Per quanto riguarda il rischio, questo fondo è in realtà uno strumento a rischio relativamente basso quando si tratta di credito ad alto rendimento. “Non corriamo rischi valutari, tutto è coperto dalla valuta di base. Così come non corriamo il rischio di tasso d'interesse. Quindi qualsiasi cosa accada ai BTP, alle obbligazioni e ai Treasury non ha alcun impatto sul fondo. Non ci assumiamo questo rischio. Il rischio principale è quello relativo al credito. Se gli spread creditizi si allargano, i rendimenti ne risentiranno. Questo comporterà un freno per i rendimenti. Ma il rischio principale è rappresentato dalle insolvenze”, ci tiene a sottolineare l’esperto.
Il fondo inoltre si concentra anche sulle obbligazioni senior secured, e questo è molto utile durante una recessione e durante l'aumento dei tassi di default. “Le obbligazioni senior secured tendono a essere più vicine agli asset e il tasso di recupero in caso di default è del 60% più il rimborso del denaro, mentre per le obbligazioni high yield convenzionali può essere in media del 30-40%”, commenta. “Si tratta quindi di un cuscinetto molto più ampio. E questo ci aiuta molto poiché, se sbagliamo, l’errore non è così ampio e le perdite non sono così gravi”, prosegue.
In ogni caso si tratta di “un fondo unico nel suo genere”. Tomlins sintetizza così l’M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund che ha ottenuto il Rating FundsPeople nel 2023. Il rapporto rischio-rendimento, la volatilità e il profilo di rendimento sono molto simili a quelli di un fondo senior secured. E, sulla base di questo, il professionista sottolinea due vantaggi competitivi del fondo che gestisce: “Si tratta di un fondo UCITS, a differenza dei prestiti, che non hanno le caratteristiche per rientrare in questa categoria. Quindi possiamo offrire compravendite giornaliere a prezzi giornalieri, mentre per l’investitore finale (e naturalmente in Europa) è più difficile ottenere un'esposizione ai prestiti. L'altro fattore positivo è che riteniamo che questo fondo performi molto, molto bene anche rispetto agli ETF”.
Come è noto, i grandi ETF sono in realtà fondi di prestiti statunitensi. “Il mercato statunitense offre un paio di loan fund abbastanza grandi, ma noi riteniamo che in termini di costi e, in particolare, di gestione della liquidità, il nostro fondo sia molto competitivo in confronto”, sottolinea.
In sintesi, “ciò che rende unico questo prodotto sono le migliori performance rispetto ai fondi passivi, ma anche la possibilità per i clienti europei di accedere a un fondo liquido, negoziato giornalmente e che offre un rendimento a tasso variabile con caratteristiche di prestito. Si tratterebbe di un prodotto esclusivamente istituzionale, ma ora siamo in grado di offrirlo anche alla clientela retail”, precisa.
Update del fondo
Per quanto riguarda i crediti bottom up, la strategia non ha apportato molti cambiamenti perché la posizione era già relativamente anti-inflazionistica. “Abbiamo fatto queste modifiche nel 2021, quindi non ho dovuto modificare di molto il portafoglio nell'ultimo anno. Avevamo già quella posizione e penso che abbia funzionato molto bene per noi”.
Ciò che è cambiato è il modo in cui viene espressa la visione. “Se guardiamo al 2016 e al 2017, il fondo aveva in pancia molti derivati. Al momento invece l'85% circa è costituito da obbligazioni a tasso variabile fisiche e la restante parte da derivati. Questo è stato il grande cambiamento che abbiamo apportato al portafoglio negli ultimi anni” conclude Tomlins.
