Mais um ano em que os dois fundos de obrigações da GNB Gestão de Ativos, geridos por Vasco Teles, superam os seus pares em termos de rentabilidade. “A gestão da carteira não tem como principal preocupação a diluição de riscos, mas a maximização da rentabilidade esperada”, comentava o gestor sobre a sua abordagem, no início de 2020, e mais uma vez viu atingidos os seus objetivos de maximização, quase um ano depois. Mais importante, se William Sharpe analisasse a carteira à luz do seu tão famoso rácio, os fundos NB Euro Bond - domiciliado no Luxemburgo - e NB Obrigações Europa apareceriam certamente destacados num universo alargado de abordagens ao mercado de obrigações, com rentabilidades por unidade de risco na ordem dos 1,10% e 1,14%, respetivamente, em 2020. O retorno total atingiu os dois dígitos neste ano desafiante, nomeadamente os 12,02% no caso do NB Euro Bond e 13,27% no NB Obrigações Europa.
Que história contam os fundos sobre o infame 2020?
“Na verdade, o posicionamento das carteiras do início e do fim do ano foi parecido. Começou-se como se acabou, muito longos de risco de crédito soberano, com pouca exposição a taxas de juro sem risco”, introduz Vasco Teles. Do final de fevereiro a abril, naquele que o gestor apelida de “período mais delicado”, a decisão foi “baixar o nível de risco em todas as dimensões e aumentar os níveis de liquidez para os limites regulamentares, de forma a antecipar a fase crítica de resgates que se adivinhava”.
“Com a liquidez a desaparecer, a queda foi abrupta. As nossas apostas em Itália – onde a epidemia cedo fez mais estragos – e em Grécia – o único emitente soberano regular da zona euro sem elegibilidade para as compras do BCE- foram duramente atingidas e durante várias semanas, nada se pôde fazer”, conta o gestor. Neste momento, diz, a prioridade foi desfazer posições nos ativos “vendáveis, independentemente do sentido estratégico”, no sentido de gerar a liquidez necessária para estabilizar a carteira, sendo que foi diminuindo a exposição nas “posições mais arriscadas e voláteis”, após “a estabilização, com a tensão a diminuir”. Com o reequilíbrio dos fluxos, e “com todo o conforto oficial, quer a nível nacional, quer internacional”, como descreve Vasco Teles, “o caminho passou a ser previsível e sem grandes perigos”, pelo que reagiu pronta e pragmaticamente e “na medida das possibilidades regulamentares”, “encostou” então a carteira aos limites máximos de risco. Assim se vê na prática as características de flexibilidade e tempo de reação que o gestor realçava na entrevista de fevereiro como inerentes à sua abordagem de investimento.
Os desafios do mercado
Para o gestor, a conjuntura que se tem vindo a consolidar nos mercados de fixed income europeus é no mínimo, desafiante. “O mercado de dívida pública da zona euro está sob uma força repressiva excessiva, desde 2014. Os níveis de escassez são visíveis, espelhados no nível de taxas juro a 10 anos de estados soberanos com pesos de dívida pública de 150% do PIB, que nalguns casos nem sequer se classificam para investment grade. Este processo tende a auto-alimentar-se, porque a facilitação promovida pela política monetária induz a que o endividamento só cresça e, como tal, o único caminho possível dessa mesma política é incrementar, ano após ano, a expulsão dos investidores, com taxas cada vez mais negativas e prémios mais próximos de zero”, atesta. Neste sentido, Vasco Teles comenta que a estratégia adotada tem sido bastante constante desde dezembro de 2014: “aposta quase exclusiva na compressão de prémios, sem qualquer preocupação de arrastamento ou carry”, sendo que “os ganhos resultantes da estratégia principal significaram mais de 80% da rentabilidade total do ano”.
Alocação estrutural da carteira
Perante a questão de se algo mudou estruturalmente na carteira, a resposta do gestor é assertiva: “Sim”. Apesar de se manter a opinião e visão sobre a política monetária e os prováveis impactos nos ativos de risco, com um “grande pendor de exposição aos créditos mais frágeis”, o gestor realça, no entanto, “uma alteração de fundo no que respeita à exposição a inflação. O mercado de linkers tem sido aposta desde sempre, apenas com algumas breves intermitências ao longo dos anos. Porém, o assunto inflação foi agora posto em “lista de espera”, apesar de o continuarmos a considerar interessante. Os recursos são finitos e actualmente sentimo-nos mais confortáveis a consumir unidades de VAR em prémio de risco de crédito do que em desconto de inflação”.
Já para 2021 como um todo, o gestor é da opinião de que terá “uma primeira parte do ano com retornos positivos, com potencial de corrida por activos de refúgio, assim que alguns dados demonstrem níveis de endividamento, desemprego, falências e mal-parado bancário acima das expectativas gerais. Os bancos centrais não baixarão guarda e podemos vir a assistir a novos mínimos de taxas de juro na zona euro e nos EUA”.
A segunda parte do ano, “por inerência será negativa”, comenta, “com os níveis de carry negativo a não serem compensados por quedas de taxas de juro nem roll-down. Como um todo, apostamos num ano de retorno negativo, em torno de -1%, para o índice de dívida governamental euro”, perspetiva.
